Ciemne strony uśredniania w górę

Uśrednianie w górę prezentowane jest często jako jedyny sensowny sposób uśredniania. W dzisiejszym tekście postanowiłem pokazać ryzyka takiego podejścia, gdyż jak wszystko na rynku, nie jest ono pozbawione wad.

Na moim blogu i w towarzyszących mu mediach społecznościowych często toczą się dyskusje dotyczące uśredniania. Nie ma co ukrywać, że większość komentujących jest przeciwna uśrednianiu w miarę spadków, wskazując, że jedyny sensowny rodzaj uśredniania to uśrednianie w górę. Dlatego postanowiłem pokazać na konkretnych przykładach, gdzie leżą kluczowe słabości uśredniania w górę.

Cała dyskusja rozpoczęła się po kilku moich tekstach związanych z uśrednianiem w dół, a dokładnie z budowaniem pozycji w miarę pogłębiających się spadków. Przykłady takich tekstów zamieszczam poniżej.

Przeczytaj: Budowanie pozycji metodą VCA

Przeczytaj: Dlaczego i jak od 15 miesięcy kupuję i uśredniam akcje CD Projektu?

Budowanie pozycji w miarę spadków

Moje główne założenia dla takiej, a nie innej strategii inwestycyjnej, wskazuję poniżej. Celem jest wykorzystanie spodziewanego, często cyklicznego dołka na dobrej jakościowo spółce, co do której mamy mocne przekonanie, że przystąpi do ponownych wzrostów.

Po pierwsze, dobra spółka. Nie mówimy o podmiotach w problemach, ze słabym bilansem czy obawami o przetrwanie lub długoterminową rentowność. Mówimy o spółkach, które działają na cyklicznych rynkach, gdzie okresy pogorszenia i poprawy koniunktury zdarzają się raz na kilka lat. Jako przykłady można podać deweloperów czy branżę budowlaną. Kluczowa jest tutaj stabilność podmiotu.

Po drugie, dołek. Najczęściej wynika on z pogorszenia wyników, co powinno mieć źródło w okolicznościach zewnętrznych, a nie w samej spółce. Osłabienie koniunktury, nierównowaga pomiędzy popytem na usługi, a cenami komponentów, czy inny problem, który jesteśmy w stanie precyzyjnie zidentyfikować. Przyczyną dołka może oczywiście być również giełdowa bessa, która sprawia, że ceny większości walorów na rynku ulegają obniżeniu.

Po trzecie, perspektywy na poprawę. Aby budować pozycję w ten sposób musimy mieć mocne przekonanie, że cena akcji, po odnotowaniu dołka, powróci do wzrostów. Przekonanie to musi mieć oczywiście merytoryczne podstawy. Albo w historii cykliczności na walorze albo w innych czynnikach, które jesteśmy w stanie jasno wskazać. W przeciwnym wypadku zajmowanie pozycji długiej (czyli kupowanie akcji) mija się z celem.

Jeżeli więc znajdujemy stabilny i pewny walor, którego podstawowy biznes jest zdrowy, ale okresowo trafiła się przecena, akumulujemy jego akcje w miarę spadków. Zaczynamy, kiedy w naszej ocenie jest już tanio i dobieramy więcej akcji po niższych cenach, o ile nie zmienia się nasza fundamentalna ocena sytuacji i nie maleją szanse, że finalnie kurs odbije i ustanowi nowe maksima cenowe.

Główne ryzyka takiego podejścia są dwa. Po pierwsze, jest ryzyko, że błędnie ocenimy kondycję danego waloru. Albo w wyniku naszego błędu w analizie albo też będziemy mieli pecha i okażę się, że fundamenty waloru stoją jednak pod znakiem zapytania. W takiej sytuacji mamy zbudowaną dość dużą pozycję, której szanse na zyski zdecydowanie maleją.

Drugim głównym ryzykiem jest psychologia inwestora. Mamy naturalną niechęć do zamykania stratnych pozycji, więc jest szansa, że niektórzy potraktują strategię "kupię więcej po niższej cenie", jako próbę wybrnięcia z nieudanej transakcji. W takiej sytuacji dokładamy sobie tylko ryzyka i jest szansa, że skończy się to dużą stratą dla portfela.

Na marginesie tylko dodam, że tego rodzaju akumulację rozpatruję w okresach miesięcy i kwartałów, a nie w okresie dni lub tygodni. I zdecydowanie nie na instrumentach lewarowanych. Nie jest to podejście, które może sprawdzić się w tradingu.

To tylko skrótowy opis budowania pozycji na spadkach, po szersze założenia zachęcam do kliknięcia w dwa powyższe linki.

Główna krytyka przeciwników uśredniania idzie w kierunku dwóch głównych ryzyk, czyli pudrowania uśrednianiem własnych błędów oraz ryzyka, że walor jednak negatywnie zaskoczy, a my zostaniemy z dużym pakietem akcji w problemach.

Powyżej ilustracja takiego podejścia na spółce Budimex, która w latach 2018-2019 zanotowała cenowe spadki. O ile były problemy zewnętrzne i rentowność niektórych kontraktów była słaba, spółka cały czas posiadała stabilną pozycję finansową oraz była liderem rynku budowlanego w Polsce. I te czynniki sprawiły, że kurs się podniósł, potwierdzając, że okresowy dołek był tylko okresowym dołkiem, a nie zagładą spółki i inwestorów na pokładzie.

Uśrednianie w górę, jako jedyny słuszny rodzaj uśredniania

Krytycy uśredniania w dół najczęściej na jednym wdechu mówią, że jedyne sensowne uśrednianie to uśrednianie w górę. Wtedy jest to dla inwestora bezpieczne, bo przecież inwestujemy w zwycięzców. Jako przykłady pokazuje się często spółki z rynku amerykańskiego, takie jak chociażby McDonalds czy Coca Cola.

I faktycznie, takie podejście byłoby świetnym rozwiązaniem, przy założeniu że spółki będą w przyszłości tylko rosły. Że nawet kupowanie akcji po coraz wyższych cenach znajduje swoje uzasadnienie, gdyż w przyszłości te akcje będą warte wielokrotnie więcej, więc w sumie podnoszenie sobie ceny nabycia nie jest większym problemem. 

Tyle tylko, że zapominamy o fakcie, że jedynie bardzo niewielka grupa spółek jest w stanie stabilnie rosnąć przez dekady. Zdecydowana większość walorów zalicza okresowe wzrosty, po których następują okresowe spadki. Nie muszą być to spadki znoszące cały poprzedni ruch wzrostowy, ale nawet korekta sięgająca 20-30% może rozłożyć na łopatki inwestora, który buduje swoją pozycję w oparciu o uśrednianie w górę.

I obecna sytuacja na rynku, widoczna na coraz większej liczbie walorów, pokazuje właśnie tę słabość uśredniania w górę. Że w sytuacji wejścia przez walor w fazę spadków, inwestor posiada w portfelu relatywnie duży pakiet akcji zbudowany po relatywnie wysokiej cenie. A wtedy uaktywniają się dokładnie te same ryzyka, które były punktowane przy uśrednianiu w dół.

Pierwszym ryzykiem jest słaba psychika inwestora, który może sprzedać swoją pozycję, widząc utratę jej wartości. Czyli nawet w dużym trendzie wzrostowym może nas wystraszyć korekta rzędu 20-30%, skutecznie wyrzucając nas z rynku. A wtedy całe uśrednianie w górę idzie do kosza.

Drugim ryzykiem jest jednak błąd inwestora lub pech. Jeżeli okaże się, że spółka, która miała tylko rosnąć zaczyna nagle konkretnie spadać, inwestor ma problem z dużym pakietem zbudowanym po wysokiej cenie. I wówczas taki pakiet może bardzo mocno zanurkować, robiąc wyrwę w wartości portfela.

A więc główną tezą mojego dzisiejszego tekstu jest to, że inwestorzy demonizują często scenariusz spadku cen akcji (zakładając, że ryzyko spadku ceny do zera jest bardzo wysokie), jedocześnie przesadnie gloryfikują scenariusz wzrostu cen akcji (zakładając, że szanse na wzrost kursu x10 są istotnie wyższe niż w rzeczywistości). 

A prawda jest taka, że zdecydowana większość spółek, mimo dryfu w górę wynikającego z rozwoju biznesu, w miarę regularnie zalicza hossy i bessy. I jedynie niewielki ich odsetek spada o ponad 70%, tak samo jak niewielki odsetek rośnie bardziej niż o 300% za jednym razem.

Przykłady uśredniania w górę

O ile proces budowania pozycji na spadkach mam w miarę dobrze opracowany i jestem w stanie dobrze zaplanować rozkład przyszłych transz, o tyle w wypadku uśredniania w górę nie jest to już takie łatwe. Bo oczywiście podejść jest bardzo wiele.

Można kupować w regularnych odstępach czasu, np. co miesiąc lub co kwartał. Można kupować przy regularnych zmianach ceny, np. co 10% lub co 20%. Można również kupować za tę samą kwotę (co w miarę wzrostu zmniejsza nam nabywaną ilość akcji) lub kupować stałą liczbę akcji (co sprawia, że z każdą transzą musimy wydać więcej). Trudno więc jednoznacznie stwierdzić, który system sprawdzi się najlepiej.

Do poniższych przykładów przyjmuję następujące założenia. Inwestor posiada portfel o wartości 100 tys. zł i chce go podzielić na 10 pozycji, co przekłada się na 10 tys. zł na jedną spółkę. Jednocześnie inwestor chce budować pozycję w 5 transzach, co z kolei oznacza 2000 zł do wydania na każdą kolejną transzę. Przy obliczeniach dopuszczam nabywanie akcji ułamkowych, pomijam prowizje, obliczeń dokonuję na wykresie korygowanym o dywidendy, czyli w ujęciu dochodowym, a transakcje zawierane są w cenach zamknięcia pierwszej sesji każdego kwartału.

Oczywiście inwestor nie wie, jak długo zajmie budowanie pozycji, ani jaką finalnie ilość transz będzie chciał kupić, ale zakładam, że do "zwycięzcy" będzie skłonny dokładać, więc dopuszczam możliwość zakupu dwóch kolejnych transz, po 2000 zł każda.

Powyżej przedstawiam przykład dla spółki Autopartner. Zaczynamy kupowanie od początku 2023 i kupujemy jedną transzę za 2000 zł na początku każdego kwartału tak długo, jak długo kurs rośnie. Transzy w lipcu 2024 już nie kupujemy, bo byłby to zakup po niższej cenie niż poprzednia transza.

Widzimy, że na skutek półtorarocznego akumulowania akcji wydaliśmy 12 000 zł, czyli mniej więcej zgodnie z założeniami i zbudowaliśmy pozycję o średniej cenie nabycia 20,22 zł. Jednak rynek wydaje się nieco zawracać, a kurs spadł od szczytu o nieco ponad 23%. Nasza pozycja ciągle pozostaje w zysku, ale mocno on stopniał i wynosi zaledwie 8,71%. A przypomnę, że pierwszą transzę kupowaliśmy po kursie poniżej 14 zł, a maksimum cena osiągnęła na poziomie powyżej 28 zł.

I pojawia się pytanie, czy ujawni się tutaj jedna ze słabości uśredniania w górę. Czy cena akcji nie poleci jednak na 100 zł, a zamiast tego spadnie, być może poniżej 20 zł? Z perspektywy inwestora byłoby to zrealizowanie straty na walorze, który wzrósł o ponad 50% od pierwszej transzy oraz o 100% licząc do szczytu notowań. A więc dzisiaj uśredniający tę spółkę stoi przed dylematem, czy brać niewielki zysk w relacji do ruchu, jaki zrobił walor, czy zostawić pozycję otwartą, ryzykując że z ładnego zysku zrobi się strata.

Kolejnym przykładem jest spółka Ambra. Pierwszą transzę akcji kupujemy w kwietniu 2023, gdyż w styczniu kurs jeszcze nie wybił się z konsolidacji. Kupujemy łącznie 5 transz, gdyż na początku lipca kurs jest już poniżej transzy z kwietnia 2024, a więc nie decydujemy się na zakup.

Nasza średnia cena nabycia wynosi 26,90 zł, podczas gdy w obecnym momencie cena akcji wynosi 25,05 zł. Oznacza to, że już teraz mamy na pozycji stratę na poziomie 6,88%. A przypomnę, że kurs cały czas znajduje się istotnie wyżej niż cena nabycia pierwszej transzy. Trzymać? Sprzedać? Korekta od szczytu to zaledwie 22%, a więc na rynku coś zupełnie normalnego.

Na powyższym wykresie głośny przykład spółki mającej bardzo wielu fanów na naszym rynku, czyli XTB. Decydujemy się kupować siłę rynku, dlatego pierwsza transza wchodzi w lipcu 2022. Kolejną pomijamy, gdyż cena na początku kwartału jest niższa niż w transzy 1. Wchodzą nam trzy kolejne transze, po czym trafia się pierwsza korekta. W jej trakcie rynek cofa się od szczytu o ponad 26%, a nasz zysk na otwartej pozycji spada z 58% na 13%. 

Później jednak kolejne transze wchodzą bez problemu, łącznie z transzą z lipca 2024 roku. Ostateczna cena nabycia całego pakietu to 31,10 zł, a więc w tym wypadku mamy dość duży bufor na wypadek spadków. Potwierdziło się to podczas aktualnej korekty, gdzie rynek spadł z 72,50 zł na 57 zł. Nasz zysk na pozycji spadł ze 133% na 83%.

Finalnie, przy cenie akcji 62,20 zł, mamy równe 100% zysku. W tym czasie od zakupu pierwszej transzy rynek wzrósł o 363%.

Wnioski i konkluzje

Powyższe przykłady dość dobrze pokazują mechanikę działania uśredniania w górę. Przyjąłem tu dość konserwatywny system kupowania za tę samą kwotę, a więc za każdym razem kupowaliśmy mniejszą ilość akcji. W wypadku gdybyśmy kupowali zawsze tę samą liczbę akcji, system wymagałby znacznie większej ilości kapitału, a średnia cena całej pozycji byłaby dużo wyższa. Trudno oprzeć się wrażeniu, że najlepszą (w sensie najniższą) średnią cenę nabycia całego pakietu uzyskuje się kupując całość na raz, za 100% przeznaczonych na ten cel środków.

W wypadku odwrotów od szczytu, ujawniła się największa słabość uśredniania w górę - dość szybkie wejście pozycji w straty. Czasem wystarczyła zaledwie korekta rzędu 20-25% (która przecież na rynku nie jest niczym nietypowym), aby pozycja z zyskownej zamieniła się w stratną. I to w sytuacji, kiedy rynek od pierwszej transzy kupna akcji, zdążył już wzrosnąć o kilkadziesiąt procent lub więcej.

I to właśnie, moim zdaniem, jest największa słabość budowania pozycji w miarę wzrostu ceny akcji. Jeżeli rynek bez przerwy rośnie, nie jest to bardzo odczuwalne (chociaż i tak lepiej byłoby wejść całym pakietem od razu), ale jeżeli rynek robi zawrotkę, straty pojawiają się dużo szybciej, a my mamy wtedy zbudowany relatywnie największy pakiet. Nie dziwi więc przy uśrednianiu sytuacja, która w innych sytuacjach trudna do wyobrażenia, że walor wzrósł o ponad 50%, a inwestor w tym czasie poniósł na pozycji stratę. Brzmi to paradoksalnie, ale jest to możliwe i całkiem prawdopodobne.

Uwagi i zastrzeżenia

Powyższe symulacje realizowałem przy dość prostym scenariuszu kupowania za tę samą kwotę raz na kwartał. Możliwe jest oczywiście postawienie progów procentowych lub kwotowych (kupno po wzroście o x%), ale w tym wypadku mamy znacznie więcej subiektywności, która wpływa na ostateczny wynik transakcji. Inaczej takie podejście zachowa się przy krótszych, inaczej przy dłuższych ruchach cenowych.

Rozumiem argumenty zwolenników uśredniania w górę, że z czasem inwestor może utwierdzać się w przekonaniu, że interesująca go spółka jest dobrym walorem, co sprzyja zwiększaniu zaangażowania. Ale warto odróżnić kupowanie w sposób systematyczny jednej spółki z polskiego rynku (a o tym przede wszystkim rozmawiamy) od kupowania akcji McDonalda lub indeksu Sp500. 

Podobnie zupełnie inną sytuacją jest uśrednianie w górę, ale nie w sposób systemowy. Np. mając pozycję zbudowaną na Pekabeksie po dość dobrej cenie w przeszłości, wykorzystałem spadki z 2022 roku na powiększenie pozycji. Owszem, uśredniłem w górę, ale moje powiększenie pozycji realizowane było na spadkach w przekonaniu, że spółka lokalnie potaniała i chcę mieć jej więcej. W międzyczasie wzrost portfela wyprzedził wzrost wartości akcji w dołku, więc uznałem, że doważę pozycję w portfelu.

O takim incydentalnym dokupowaniu akcji w kilkuletnich odstępach w zasadzie nie rozmawiamy w kontekście uśredniania czy budowania pozycji. Owszem, do uśrednienia dochodzi, ale są to często oddzielne od siebie transakcje, motywowane różnymi czynnikami.

Spółki nie spadają do zera i nie rosną do nieba

Jak pisałem na wstępie tego tekstu, inwestorzy mają tendencję do przeceniania zarówno ryzyka spadków, jak i szans na wzrosty. Owszem, spółka może spaść do zera (lub o ponad 90%). Ale zazwyczaj trwa to lata, a inwestor ma bardzo dużo czasu na zlikwidowanie swojej pozycji z relatywnie niewielką stratą, sięgającą 30-40%.

Podobnie ze wzrostami. Chcemy, żeby nasze spółki rosły bardzo wysoko, zwłaszcza jeżeli fundamenty spółka ma mocne, ale warto pamiętać, że spółki do nieba nie rosną. Trafiają się okresy dobrej koniunktury, kiedy to walory zyskują na wartości ponad dziesięciokrotnie, ale doświadczenie uczy, że prędzej czy później przychodzi korekta. 

Kto o tym zapomniał niech sprawdzi długookresowe wykresy takich ulubieńców rynku, jak Mercator, Asbis, Votum, Bumech, OTlogistics czy Makarony. Już o CD Projekcie nie wspominając.

Dlatego tak bardzo nie po drodze jest mi z uśrednianiem w górę rosnących walorów. Jeżeli spółkę uznaję za perspektywiczną wolę od razu wejść na pozycję całym planowanym pakietem. Dla ryzykantów jest moim zdaniem scenariusz, gdzie wejdziemy od razu całym pakietem, a w miarę wzrostów jeszcze go powiększamy. Owszem, przez jakiś czas ładnie rośnie, ale kiedy nadchodzi zwrot rynkowy, pozycja szybko przechodzi w stratę.

Zdecydowanie bardziej wolę kupowanie w miarę spadków. Jeżeli walor oceniam jako fundamentalnie zdrowy, spadki jako przejściowe, a kurs wykonał już 30-40% spadku od szczytu, to jestem skłonny zaryzykować dalsze spadki, ale chcę wchodzić na pozycję taniego i dobrego waloru. A nie drogiego i dobrego waloru, co zakłada uśrednianie w górę.

Myślę, że obecny moment rynkowy, zarówno z minionych, jak i nadchodzących miesięcy, przetestuje silne i słabe strony uśredniania w górę.