czwartek, 16 września 2021

Dlaczego nie kupuję spółek, które nie zarabiają?

Inwestowanie we wzrost kojarzy się niekiedy z kupowaniem akcji spółek, które są na bardzo wczesnym etapie rozwoju, ale mają przed sobą duży potencjał wzrostu. W dzisiejszym tekście napiszę, dlaczego ja sam nie inwestuję w tego rodzaju spółki.

Każda i każdy z nas chciałby złapać rynkowego jednorożca. Spółkę, której akcje wzrosną bardziej niż 10-krotnie w stosunkowo niedługim czasie. Na wyobraźnię działa fakt, że tego rodzaju walory są obecne na naszym rynku. CD Projekt wzrósł z 1 zł do prawie 500 zł, 11 bit studios z 5 zł również do 500 zł. 

Łowienie kandydatów na tak spektakularne wzrosty rozpoczyna się na bardzo wczesnym etapie rozwoju, najczęściej kiedy spółka jest dopiero niewielkim graczem, ale ma za to wielkie plany i ambicje. Jest to do pewnego stopnia zrozumiałe, gdyż aby mocno rosnąć potrzebny jest potencjał do wzrostu. Trudno jest sobie wyobrazić, żeby perspektywy zwielokrotnienia bieżącej wyceny stały przed walorami takimi jak PKN Orlen, PZU czy PEKAO. Aby zarobić dużo, trzeba zacząć wcześnie.

Nieco innym podejściem jest inwestowanie w spółki, które już posiadają ugruntowaną pozycję biznesową i są konkretnie osadzone w swoich niszach. Takie walory są już obecne na rynku od dłuższego czasu, posiadają weryfikowalną historię wyników finansowych i zazwyczaj prowadzą mniej lub bardziej zyskowną działalność. 

Nie znaczy to jednak, że spółki te nie posiadają charakteru wzrostowego. Dzięki zagospodarowywaniu nowych obszarów, akwizycjom lub nowym produktom czy usługom również one są w stanie dynamicznie rosnąć, zwiększając tym samym swoją rynkową wartość. Może nie w takim tempie, jak nikomu nie znana perełka, która nagle staje się gwiazdą, ale nadal w przyzwoitym tempie.

Dlaczego nie kupuję spółek, które nie zarabiają?

Przede wszystkim nie kupuję walorów, które nie posiadają zweryfikowanej historii giełdowej. Nie jestem obecny na debiutach i praktycznie nie zdarza mi się kupować spółek w ciągu roku lub dwóch po pojawieniu się na giełdzie. Głównym powodem jest brak zweryfikowanej historii wyników finansowych, które można poddać analizie i o których można poczytać w raportach rocznych i okresowych. 

Podstawą do zainwestowania w spółkę powinny być wiarygodne i rzetelne dane, z których można wysnuć pewne wnioski co do bieżącej kondycji spółki oraz jej przyszłego rozwoju. Jeżeli nie wiemy, co spółka ma w bilansie, jakie uzyskuje przychody i przepływy operacyjne, trudno jest mi ocenić, na ile perspektywiczny jest to biznes.

Po drugie, nie inwestuję w spółki, które jeszcze niczego nie osiągnęły. Na rynku (zwłaszcza na małym parkiecie) notowanych jest wiele podmiotów, które są dopiero na etapie koncepcji, planów, prototypów lub kolorowych prezentacji, nie posiadając tym samym usługi lub produktu zweryfikowanego przez rynek i takiego, za który ktoś jest gotów zapłacić.

Oczywiście działanie takie jest pominięciem całej premii, która pojawia się w wycenie, gdy przeciętna mała spółka nagle osiąga spektakularny sukces. Ale wychodzę z założenia, że potencjalna nagroda nie jest warta ryzyka ponoszonego przy inwestycji w nikomu nieznany projekt, narysowany zaledwie na serwetce.

Po trzecie, unikam spółek, których modele biznesowe zakładają pewną szansę na spektakularny zysk, który może się jednak nie pojawić. Typowymi przedstawicielami są tu branża producentów gier oraz branża biotechnologiczna. 

Nie posiadam wystarczającej wiedzy biotechnologicznej, aby ocenić, czy prace nad jakąś cząsteczką przełożą się na finalny komercyjny produkt, który przyniesie spółce ogrom zysków. Liczba etapów, które muszą mieć miejsce i podczas których coś może pójść nie tak jest zbyt wielka, aby na wstępie racjonalnie ocenić, która ze spółek pracujących nad danymi lekami odniesie sukces. Oraz czy sukces ten zrekompensuje nieudane inwestycje w inne walory z sektora.

Podobnie ma się sprawa z producentami gier, zwłaszcza wydającymi duże tytuły raz na kilka lat. To, że jakieś studio pracuje nad grą nie oznacza jeszcze, że gra powstanie. Rozmaite trailery, wishlisty są ciekawe i kolorowe, ale w dużej mierze nie przesądzają o finalnym komercyjnym sukcesie. Nie wiem nawet, co należałoby brać pod uwagę, aby zainwestować w jednego z kilkudziesięciu małych producentów gier obecnych na polskim parkiecie. Zapowiedzi? Plany? Zespół deweloperski? A jak niby co niego dotrzeć i ocenić jego kompetencje i potencjał?

A więc kupowanie akcji podobnych spółek przypomina mi nieco kupowanie kota w worku. Wiedząc, że premiera dużej gry będzie miała miejsce za 2-3 lata, w zasadzie nie mamy narzędzi, aby ocenić, czy będzie to hit, czy kit. Posługiwanie się doświadczeniem studia i wcześniejszymi udanymi produkcjami nie zawsze wystarcza, o czym przekonali się boleśnie akcjonariusze CD Projektu przy okazji premiery Cyberpunka.

Po czwarte i najważniejsze, nie inwestuję w spółki, które nie zarabiają. Rozumiem przez to regularne generowanie zysku netto w raportach finansowych. Jeżeli dana spółka nie jest w stanie zyskownie funkcjonować w swojej branży, trudno jest mi sądzić, że nagle za pstryknięciem palca coś ulegnie zmianie o ten zysk się pojawi. Dlatego też w wypadku analizy fundamentalnej jedną z pierwszych i podstawowych czynności jest u mnie sprawdzenie rachunku zysków i strat.

Przez zarabianie rozumiem tu regularne generowanie zysku netto. Ale przecież wiemy, że jeżeli spółka inwestuje na bieżąco pieniądze w rozwój, może to się inwestorom opłacać. Jednak i tu jestem rygorystyczny, gdyż od przeznaczania wszystkich środków na rozwój do utraty płynności finansowej droga nie jest taka daleka. Jeżeli trafi się w spółce kilka gorszych kwartałów, może okazać się, że kluczowe przedsięwzięcia nie będą mogły być kontynuowane. Dlatego zysk na poziomie operacyjnym i na poziomie netto są dla mnie kwestiami bardzo istotnymi.

I na koniec, idąc powyższym tropem, nie inwestuję w spółki, które nie są w stanie funkcjonować bez pozyskiwania kapitału z rynku. Jeżeli dana spółka musi przez wiele kwartałów lub lat regularnie emitować akcje lub obligacje aby nie tylko finansować swój główny projekt, ale aby mieć środki na bieżące działanie, jest to dla mnie zupełnie nieakceptowalne biznesowo. Przypomina to trochę inwestowanie na giełdzie za pożyczone pieniądze. W wypadku poważniejszego potknięcia lub chociażby kiedy komercjalizacja projektu się nie powiedzie, inwestorzy obserwują gwałtowne nurkowanie kursu akcji i wartości pakietu w portfelu.

W wypadku spółek, które potrzebują strumienia gotówki do bieżącego funkcjonowania, pewnego rodzaju problemem jest również nieustanna kampania informacyjno/promocyjna realizowana przez firmy zatrudnione do prowadzenia realizacji inwestorskich. Nie ma dnia, żeby moja skrzynka nie zapełniała się w godzinach porannych wspaniałymi komunikatami o nawiązanych współpracach, wypuszczonych trailerach, udanych debiutach i zaproszeniach na spotkania, gdzie zarząd opowie o planach rozwoju. 

Z punktu widzenia spółki to zrozumiałe, że walczy o pozyskanie finansowania, ale z punktu inwestora, bardzo ciężko jest przebić się przez otoczkę marketingową i uzyskać konkretne odpowiedzi również na trudne pytania.

Trochę pomarudziłem, ale mam nadzieję, że jasno wskazałem, dlaczego nie inwestuję w biznesy, które nie mogą pochwalić się zyskami. Sprawdziłem jedną ze spółek z mojego porannego newslettera i okazuje się, że przy kapitalizacji 29 mln zł spółka może pochwalić się 4 mln zł straty operacyjnej za ostatnie 10 kwartałów i regularnie ujemnymi przepływami operacyjnymi. Może spółka ma perspektywy, ale ja sam wolę inwestować w sprawdzone biznesy.

Jakich spółek poszukuję do inwestycji?

Przede wszystkim szukam spółek, które są zyskowne na poziomie operacyjnym i na poziomie netto. Posiadają one najczęściej już zbudowaną pozycję rynkową i produkt lub usługę, za którą klienci są skłonni płacić. Jest to dla mnie bardzo ważne kryterium, gdyż zawiera w sobie zupełnie inną filozofię inwestowania. Zamiast spośród kilkudziesięciu spółek szukać tej, która odniesie wielki sukces, na samym wstępie wybieram walory z grona tych, którym się w biznesie powiodło. Eliminuję tym samym ryzyko, że firma poniesie porażkę, co w pierwszych latach działalności zdarza się bardzo często.

Dzięki temu, że preferuję walory notowane już na giełdzie, mam możliwość zapoznania się ze sprawozdaniami finansowymi z okresu "normalnego" funkcjonowania, w przeciwieństwie do wyników osiąganych tuż przed rynkowym debiutem, które mogą być w różny sposób ubarwiane i podkręcane.

Pewna dojrzałość spółki sprawia, że najczęściej nie ma już ona znacznych potrzeb kapitałowych. Zarząd nie musi więc prowadzić intensywnej kampanii marketingowej związanej z samą spółką. W ESPI dominują raporty okresowe oraz inne istotne wiadomości biznesowe i korporacyjne.

Nie znaczy to jednak, że preferuję spółki, które nie mają przed sobą żadnych poważniejszych perspektyw rozwoju. Wręcz przeciwnie, staram się szukać spółek, które zagospodarowują nowe obszary i koncentrują się na nowych przedsięwzięciach. Różnica jest jednak taka, że wybieram spółki, które posiadają już sprawdzony rynkowo biznes, a nowe przedsięwzięcie jest jedynie szansą na szybszy wzrost. Takie projekty finansowane są najczęściej z bieżących przepływów operacyjnych (bo spółka generuje gotówkę), a wydatki pochłaniają zaledwie część zysku. Nawet jeżeli rozwój wymaga zadłużenia się (np. na przejęcia lub budowę zakładu produkcyjnego), dzięki jasnym raportom można kontrolować relację długu do EBITDA i oceniać, jak wielkim ryzykiem dla spółki jest ewentualne niepowodzenia danego przedsięwzięcia.

Pewną konsekwencją takiego podejścia jest inwestowanie w spółki, które raczej nie zwiększą swojej wartości 10-krotnie w ciągu najbliższych 5 lat. Jednak odpowiednia selekcja sprawia, że można skompletować portfel spółek, które z dużym prawdopodobieństwem będą po tym czasie wyceniane wyżej niż obecnie, dzieląc się po drodze regularną dywidendą. 100% wzrostu w 5 lat również nie będzie złym wynikiem. Przy poszukiwaniu perełek musimy mieć dość szczęścia lub umiejętności, żeby jedna czy dwie udane transakcje zapłaciły za wszystkie nieudane. A jeżeli nie wytrzymamy ciśnienia i sprzedamy akcje zbyt wcześnie lub zbyt późno, cała długoterminowa stopa zwrotu może się w wyniku tego załamać.

Które podejście jest lepsze?

Najlepsze jest to podejście, które daje inwestorowi zadowalające stopy zwrotu przy akceptowalnym poziomie ryzyka oraz wysokiej zgodności z możliwościami i predyspozycjami. Czyli to zależy.

Z pewnością są osoby, które są w stanie trafnie typować spółki, które za dwa lata wypuszczą grę będącą hitem. Jednak ja tego nie potrafię i wolę koncentrować się na tych biznesach, które już udowodniły swoją dochodowość. Może nie rozwijają się one tak szybko, ale w wielu wypadkach ich tempo rozwoju jest wcale niemałe, a wypłacają przy tym dywidendę oraz pokazują dobre wyniki z roku na rok i kwartału na kwartał. Powiem szczerze, że nie umiem posiadać w portfelu spółki jadącej regularnie na stracie, wierząc, że kiedyś trafi się zysk, który zrekompensuje koszty i nerwy.

Jednak za ważny uważam fakt, że jestem świadom swoich ograniczeń i preferencji. Nie próbuję na siłę wpasowywać się w podejście, do którego nie mam predyspozycji. Póki co moje wyniki inwestycyjne się bronią, zapewniając jednocześnie dość wysoki spokój, że posiadam w portfelu sprawdzone i dobrze rokujące akcje. Świadomość, że za moimi papierami stoi wieloletni i sprawdzony biznes jest moim zdaniem lepsza niż myśl, że jedna nieudana emisja akcji może zdmuchnąć spółkę z rynku, niezależnie od tego, jak przełomowy miałby okazać się jej produkt.

Minusem tego podejścia jest świadomość, że raczej rzadko będziemy się chwalili przy piwie, że mamy w portfelu akcje jakiejś gorącej spółki, na której zbiliśmy fortunę.

czwartek, 9 września 2021

Inwestowanie dywidendowe w obecnych warunkach rynkowych

Rekordowe poziomy cenowe cieszą posiadaczy akcji. Ale co mają zrobić inwestorzy długoterminowi z otrzymanymi dywidendami? Czy reinwestować je już teraz, czy czekać na niższe ceny na GPW? Odpowiedzi na to pytanie poszukam w dzisiejszym artykule.

Indeks WIG pokonał już poziom 70 000 punktów i systematycznie śrubuje nowe, historyczne maksima. Indeks Wig20TR, czyli uwzględniający dochody z dywidend, również zbliża się do rekordowych poziomów, podobnie jak grupujący mniejsze spółki indeks sWig80. Można więc powiedzieć, że na warszawskim parkiecie panuje hossa w pełni. 

Z drugiej strony inwestorzy długoterminowi cieszą się z wysokich dywidend. Ożywienie gospodarcze, które obecnie panuje nie tylko w Polsce sprzyja osiąganiu przez spółki dobrych wyników, a co za tym idzie, dobrze rokuje pod względem wypłacanych dywidend. Widzimy to już obecnie, ale można też spodziewać się, że i w przyszłym roku wypłaty będą bardzo dobre. Trend ten jest wspomagany przez fakt, że wiele spółek wpłaca również zyski z roku 2019, które ze względów ostrożnościowych zostały w zeszłym roku zatrzymane w spółkach.

Sprawdziłem pod tym kątem moje rachunki maklerskie i mimo tego, że mamy dopiero wrzesień i czekam jeszcze na kilka tłustych dywidend, już teraz tegoroczna suma wypłat o 40% przekroczyła sumę dywidend z roku 2020.


Można więc powiedzieć, że dzisiejsza rzeczywistość inwestora dywidendowego jest taka, że gotówka płynie całkiem pokaźnym strumieniem i trzeba podjąć decyzję, jak tę gotówkę zagospodarować, aby przyniosła maksymalne korzyści w długoterminowej perspektywie.

Oczywiście przyjmuję w tym miejscu założenie, że całość dywidendy pozostaje na naszym rachunku maklerskim i może być reinwestowana na rynku.

Kupno akcji od razu po dywidendzie


Twarde podejście dywidendowe oraz większość symulacji dokonywanych w tym zakresie zakładają dokupowanie tego samego waloru od razu po otrzymaniu gotówki na konto. Zdejmuje to z nas problem decydowania o alternatywnych możliwościach wykorzystania dywidendy. Podejście to świetnie sprawdza się również w trendzie wzrostowym, gdzie z racji panujących warunków najlepiej jest możliwie szybko zamienić gotówkę znów na akcje i w przyszłym okresie (roku, kwartale) otrzymać dywidendę od nieco większego pakietu akcji, dodatkowo ciesząc się wzrostem ich wartości.

środa, 1 września 2021

CD Projekt - wiara, nadzieja i cierpliwość

Mimo pewnego zaskoczenia wynikami CD Projektu za pierwsze półrocze, paradoksalnie sytuacja wokół waloru nie ulega znaczącej zmianie. Dwa obozy są nadal podzielone, a sama spółka jest podobnie trudna do oceny, co kwartał temu.

W środę po sesji CD Projekt opublikował wyniki finansowe za pierwsze półrocze. I tu pojawiło się zaskoczenie, gdyż okazały się one istotnie lepsze od konsensusu rynkowego, co wzbudziło wśród komentatorów i inwestorów spory entuzjazm. 

Mając więc świadomość, że jest to jeden z bardzo wielu tekstów, które przeczytasz na ten temat, postanowiłem podejść do tematu nieco inaczej, prezentując krótko mój bardzo subiektywny punkt widzenia na te wyniki i sytuację spółki.


Bo czego się dowiedzieliśmy? Że wyniki faktycznie okazały się istotnie wyższe od konsensusu, głównie za sprawą wyższych przychodów. Że pod koniec roku oba główne tytuły spółki, Wiedźmin 3 i Cyberpunk, mają ukazać się w wersji na konsole nowej generacji. I że spółka nadal pracuje nad usprawnieniem Cyberpunka (co kosztuje) oraz planuje kolejne tytuły AAA (co daje nadzieję na przyszłość).

Te główne informacje mogą być i są szczegółowo analizowane. Skąd pochodzą dodatkowe przychody, jak jest amortyzowany Cyberpunk, jakie rezerwy są zawiązywane i rozwiązywane, jak zmieniają się składy osobowe zespołów pracujących nad poszczególnymi projektami. 

Pośród tego szumu chcę zwrócić uwagę na kilka kluczowych kwestii, które wydają mi się istotne przy długoterminowej analizie tego waloru, a w których ostatnie wyniki nic nie zmieniają.

Cyberpunk rozczarował, a wycena jest wysoka


Nieudana premiera i liczne błędy w grze mają wiele negatywnych konsekwencji. Spółka musi koncentrować się na dalszym naprawianiu tytułu, co angażuje ludzi i zasoby finansowe. Zapewne jeszcze przez jakiś czas ten proces będzie trwał, mimo że z czasem efekt ten zmaleje.

Kiepski PR i słabe opinie przykleją się to tytułu na stałe, więc mamy tu mocne uderzenie po przychodach. Na tytułach AAA, produkowanych przez 5 lat, biznes również robi się latami. Dodatki, rozszerzenia, wersje na nowe platformy, gadżety, gry planszowe i wszystko inne, co może zarabiać. Tutaj możliwości monetyzacji dostały bardzo mocno po uszach, co przełoży się na wyniki przez kilka kolejnych lat.

I w tym kontekście bieżąca wycena spółki może się wydawać zdecydowanie za wysoka. Słychać liczne komentarze, że z łatwością można znaleźć wiele spółek o kilka lub kilkanaście razy niższej wycenie rynkowej niż CD Projekt. Wielu inwestorom przyszłość spółki zupełnie nie uzasadnia takiej sytuacji. Czekając na sukces Cyberpunka można było ją akceptować, ale dlaczego rynek miałby to akceptować dzisiaj?

Plany i nadzieje na przyszłość


Po drugiej stronie są inwestorzy, którzy jednak wierzą w spółkę. To oni śledzą plany wydawnicze, szacują potencjał pomniejszych projektów (gry mobilnej Wiedźmina, serwisu GOG, planowanej edycji na nextgeny) i liczą na to, że spółka jednak obroni się wynikami. Tu właśnie w grę wchodzi to, o czym pisałem wyżej, czyli analizowanie liczebności zespołów, czy nawet okładki do raportu półrocznego (bo na okładce wiedźmin, a nie Keanu, więc może jednak będzie Wiesiek 4?).

Wariantem optymistycznym jest tu odbudowa marki Cyberpunka, pozwalającej na zwiększenie przychodów z tego tytułu. Potrzebne tu będzie kilka małych, ale udanych premier. Premiera Cyberpunka na nowe konsole lub premiera jakiegoś większego dodatku. Jeżeli one się powiodą i zostaną dobrze przyjęte przez graczy, jest szansa na zwiększenie przychodów i sukces kolejnych rozszerzeń i franczyz. 

Na walorze bez większych zmian


I tu czas na subiektywne spojrzenie, które ma u mnie jednak nieco pesymistyczny wydźwięk. Bo miała miejsce premiera największej gry polskiego rynku, nad którą pracowano wiele lat i której oczekiwał cały świat. A tymczasem trzy kwartały po premierze nie ma spijania śmietanki, nie ma odcinania kuponów, a jest kosztowna praca nad naprawą popełnionych błędów.

I w wypadku CD Projektu znów koncentrujemy się na przyszłości. Zastanawiamy się, jaka będzie kolejna duża gra, jak zostaną przyjęte wersje na nowe konsole, czy gra mobilna przyniesie jakąś sensowną gotówkę, czy tylko podtrzyma sentyment do marki Wiedźmin (wespół z serialem).

Powracamy więc do tego wszystkiego, co mieliśmy przez ostatnie lata na spółce: plany, nadzieje i oczekiwania. Nie mamy natomiast tego, czego oczekiwaliśmy: wyników tu i teraz, konkretnego biznesu i gotówki pozwalającej śmielej realizować np. dwa duże projekty, zamiast naprawiać jeden średnio udany.


Chyba najlepiej udało mi się to podsumować powyższym postem na Twitterze. Optymiści muszą udać, że Cyberpunk się nie wydarzył i przełknąć fakt, że kilka lat ich oczekiwań wobec sytuacji CD Projektu zostało zmarnowane. Pesymiści zapewne skupią się na innych walorach, które faktycznie są dziś atrakcyjniej wyceniane i mają realny, namacalny biznes generujący gotówkę, a nie tylko kurs wahający się w miarę lepszych lub gorszych oczekiwań inwestorów.

Moje plany jak wcześniej


Jak pewnie pamiętacie, od stycznia akumuluję akcje CD Projektu. Kupuję transze na początku każdego kwartału, o ile mogę tym sposobem uśrednić cenę całego pakietu. I w kontekście ostatnich wyników finansowych, moja strategia nie będzie ulegała zmianom. Na początku października, zgodnie z planem, kupię kolejne akcje. Dlaczego?

Głównie dlatego, że charakter mojej inwestycji w te akcje jest dość skomplikowany. Nie jestem psychofanem spółki. Nie śledzę wszystkich newsów, nie zbieram gadżetów, nie znam na pamięć składu zarządu. Nie grałem nawet w Cyberpunka, dopiero kończę podstawę Wiedźmina 3 i zabieram się zaraz za dodatki. Nie jestem więc członkiem "zakonu CD Projektu".

Z drugiej strony doceniam fakt, że spółka ma szczególne miejsce na polskim rynku kapitałowym. Doceniam sentyment graczy i inwestorów, którzy pozostaną wierni spółce i wybaczą jej ostatnią porażkę. Doceniam również potencjał, który drzemie w samym biznesie. Może założenia sprzed roku legły w gruzach, ale i kurs zaliczył korektę o ponad 50%, a w okolicach 150 zł widać było pojawiający się popyt.

Dlatego nie razi mnie aż tak bardzo wysoka wycena spółki w kontekście bieżących wyników finansowych. Wiem, że są ludzie, dla których CD Projekt ma nadal świetlane perspektywy.

Najlepszym podsumowaniem mojej inwestycji w akcje CD Projektu będzie stwierdzenie, że kupuję akcje nie dlatego, że ja sam święcie wierzę w długoterminowy sukces i unikalność spółki na światowym rynku producentów gier. Kupuję je, bo wiem, że jest w Polsce i na świecie wystarczająco wielu ludzi, którzy w powyższe wierzą.

A jeżeli za rok okaże się, że renoma Cyberpunka jednak się odbudowuje, a kolejnym dużym tytułem będzie Wiedźmin 4, z przyjemnością skasuję sowite zyski. 

Jeżeli natomiast tak się nie okaże, moja średnia cena całego pakietu jest i będzie na tyle atrakcyjna (obecnie ok. 200 zł), że strata nie będzie wielka. A jeżeli kurs podąży jednak w dół, przed negatywnym scenariuszem powinien uchronić mnie opracowany mechanizm uśredniania.

Podsumowanie


Tak więc cofnęliśmy się w historii CD Projektu o kilka lat, niczym spadek z drabiny tuż przed szczytem. Nadal żyjemy oczekiwaniami, planami i wiarą w spółkę. Plany wydawnicze wskazują, że ten stan znów potrwa przynajmniej 3 lata. I mimo że sytuacja jest nieco lepsza, bo i spółka większa i przychody z kilku źródeł, to jednak kluczowym hasłem pozostaje: CD Projekt - wiara, nadzieja i cierpliwość.