Sprzedałem Euro-Tax - Be first, be smarter or cheat

Po zaledwie pięciu miesiącach posiadania w portfelu, sprzedałem akcje spółki Euro-Tax. Na historycznych wynikach i wskaźnikach spółka wydaje się atrakcyjna, ale obawiam się tego, co przynoszą i co mogą przynieść najnowsze dane. W dzisiejszym tekście pokażę, dlaczego staram się być szybszy niż inni i na czym polega strategia "na zająca".

Euro-Tax jest spółką pomagającą uzyskać zwrot zasiłków i nadpłaconych podatków pracownikom, którzy wykonywali pracę za granicą. Prowadzi swoją działalność w Polsce, Bułgarii i Rumunii i operuje na prowizji za skuteczne odzyskanie dla klienta podatków i zasiłków.

Dzięki temu, że działalność spółki sprowadza się de facto do złożenia za klienta deklaracji, który to proces można zautomatyzować, osiągana przez spółkę rentowność jest całkiem wysoka.

Akcje kupowałem pod koniec listopada 2023 i spółka spodobała mi się z kilku powodów. Po pierwsze, bardzo dobrze generowała gotówkę. Nawet dzisiaj, przy kapitalizacji na poziomie 24 milionów, spółka posiada 14 milionów w gotówce. To z pewnością o czymś świadczy.

Po drugie, spółka wypłaca co roku niemal 100% zysku w formie dywidendy. Skoro odpowiednia poduszka finansowa jest już zbudowana, nie ma co zatrzymywać środków w spółce. Patrząc w przeszłość widzimy, że stopa dywidendy w okolicach 10% to w zasadzie reguła w wypadku tego waloru.

Po trzecie, spółka charakteryzuje się całkiem przyzwoitym wzrostem. Rośnie w tempie ok. 20% rocznie (zarówno na przychodach, jak i na zysku netto), a jej bieżąca wycena wskaźnikiem cena/zysk wynosi obecnie 8. I to z uwzględnieniem faktu, że w Q4 2023 zostały poniesione jednorazowe koszty w postaci zaległych składek na ZUS, które obniżyły wynik o ok. 700 tys. zł.

Można więc powiedzieć, że jest to spółka idealna. Generuje gotówkę, płaci dywidendę, rośnie i jest w miarę tanio wyceniana. I z tych właśnie względów zdecydowałem się nabyć akcje pod koniec 2023 roku. Dlaczego je zatem w ostatnich dniach sprzedałem?

Zdecydowałem się na ten ruch w oparciu o kilka czynników. Pierwszym i najważniejszym z nich jest spodziewane przeze mnie wyhamowanie dynamiki wzrostu. Euro-Tax jest jedną z tych spółek, dla których prowadzę tabelki. Tabelki, w których odnotowuję publikowane co miesiąc przez spółkę dane o sprzedaży, czyli o ilości pozyskanych klientów. 

O tym, dlaczego jest to tak ważne, pisałem w jednym z niedawnych tekstów:

Przeczytaj: Ile tabelek sporządzasz dla swoich spółek?

Moja tabelka dla spółki Euro-Tax wygląda następująco:

Jak widzicie publikowane dane można przekształcać w wiele postaci. Kluczowe agregaty znajdują się po prawej stronie, gdzie widzimy kategorie takie jak podatki łącznie, zasiłki łącznie, łączną dynamikę r/r oraz kroczącą średnią 12-miesięczną.

I to dane z ostatnich trzech miesięcy, czyli z początku 2024 roku martwią mnie najbardziej. Widzimy wyraźnie, że dynamiki pozyskiwania nowych klientów słabną, albo są wręcz ujemne. Kroczące 12-miesięczne średnie jeszcze rosną, ale jest to zasługa raczej pierwszej połowy 2023 roku, która była ewidentnie wzrostowa, co widać po zielonym kolorze. To wówczas łączna dynamika pozyskiwania umów na zwrot podatków dobijała do 15%, a na zwrot zasiłków nawet do 20%.

Tymczasem w najnowszych danych widzimy, że dynamika w podatkach spadła do niskich kilku procent, a w wypadku zasiłków stała się nawet ujemna.

Jest to o tyle istotne, że spółka w pierwszym półroczu głównie pozyskuje klientów, a w drugim półroczu odzyskuje dla nich należności i pobiera z tego tytułu prowizję. A więc przychody z drugiej połowy 2024 roku są mocno uzależnione od pozyskiwania klientów w półroczu pierwszym.

Oczywiście oprócz ilości podpisanych umów istotna jest również ich wartość, a że wynagrodzenia generalnie w Europie rosną, wartość ta powoli wspina się do góry. Jednak po pierwsze dynamiki te nie są aż tak wysokie, żeby skompensować spadającą ilość umów, a po drugie, dane te poznajemy dopiero w raporcie kwartalnym. 

Będąc już przy raportach kwartalnych warto wskazać, że już w raporcie za Q4 spółka podała, że w ostatnim kwartale roku sprzedaż spadła w relacji r/r. A więc pierwsze sygnały rynek miał już okazję poznać.

Be first, be smarter or cheat

Cytując klasyka z filmu Margin Call, jestem zdecydowanym zwolennikiem podejścia "be first". Próbuję wyprzedzić rynek, zarówno podczas kupowania akcji (co często wiąże się z kupowaniem walorów, które jeszcze spadają, w oczekiwaniu, że cena zmieni kierunek), jak również podczas sprzedawania akcji. I w tym wypadku wyprzedzenie innych potencjalnych sprzedających było kluczowe.

Euro-Tax jest małą spółką notowaną na rynku New Connect. Średni obrót z ostatnich 20 sesji wynosi na tej spółce 1350 zł. A ja miałem do zlikwidowania pozycję o wartości kilkunastu tysięcy złotych. Dlatego potrzebowałem płynności, żeby po dobrej cenie wyjść z rynku. Dlatego również zdecydowałem, że chcę wychodzić jako pierwszy, jeszcze przed publikacją raportu za Q1, w którym jak sądzę, mogą znajdować się jakieś niemiłe niespodzianki. Stąd decyzja o likwidacji pozycji teraz, kiedy jeszcze na walorze toczy się w miarę normalny handel.

Na marginesie warto dodać, że pozycję udało mi się zlikwidować bez większego problemu. Oznacza to, że niezależnie od tego, że średnie obroty na spółce nie są wielkie, nie znaczy to, że nie ma płynności w arkuszu. Brak transakcji nie oznacza braku ofert kupna i sprzedaży w karnecie. Pisałem o tym przy okazji mojego tekstu o rynku New Connect:

Przeczytaj: Blaski i cienie inwestowania na New Connect

Spójrzmy jeszcze na powyższy wykres. Wiemy, że fundamentalnie spółka ma za sobą dobry okres. Widać to w wynikach finansowych. I widać to również na kursie, który w 2023 roku wzrósł o 100%. Jednak rok 2024 przebiega pod znakiem zdecydowanego zatrzymania notowań w miejscu. 

Jako inwestor kierujący się również analizą techniczną, odczytuję to jako formację wyczekiwania. Jako płaskowyż po wzrostach, będący symbolem oczekiwania na kolejne bodźce. Rynek nie rośnie już, jak miało to miejsce w poprzednim roku, a więc być może inwestorzy zdwoili swoją ostrożność. Ale jeżeli okaże się, że raport za Q1 przyniesie jakieś niemiłe niespodzianki, reakcja na kursie może być błyskawiczna. Biorąc pod uwagę wykres (obrazujący rosnące wyczekiwanie) oraz płynność, która jest niewielka, wyjście z większą pozycją w wypadku złego raportu może okazać się niemożliwe lub możliwe po zdecydowanie niższej cenie.

Moja decyzja o sprzedaży akcji, wynikająca przede wszystkim z fundamentów, ale również trochę techniki, przypomina nieco strategię "na zająca". Tak samo, jak zając podskakuje i ucieka przy trzasku każdej gałązki i szeleście trawy, tak ja wolę wyjść z waloru teraz, przy pierwszych sygnałach do niepokoju, niż czekać na potwierdzenie się tych obaw. Wtedy może być już za późno.

Oczywiście za późno z rynkowego punktu widzenia. Spółka nadal generuje gotówkę, nadal jest bezpieczna i zapewne wypłaci w tym roku rekordową dywidendę za rok poprzedni. Ale jeżeli po wzroście o 100% w rok trafi się mocniejsza korekta na kursie, nawet dywidenda przekraczająca 10% może być słabą osłodą tej sytuacji.

A co, jeżeli się mylę? A co jeżeli raport będzie dobry, kurs powędruje na północ, a ja zostanę bez pozycji? Cóż, wezmę to na klatę. Przez lata inwestowania nauczyłem się już, że bardzo ważny jest komfort posiadania akcji danej spółki. A w chwili obecnej tego komfortu bym nie miał. A więc biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne, techniczne, płynnościowe, intuicję oraz komfort obcowania z pozycją, podjęcie decyzji o sprzedaży akcji było słuszne. 

A nie jest to też, jak sądzę, spółka która będzie się rozwijała w tempie ponad 20% rocznie przez kolejną dekadę, żeby wyskoczenie z tego pociągu miało mnie pozbawić życiowej szansy na przeniesienie portfela na wyższy poziom. Tym bardziej, że sama kwota inwestycji nie była znacząca.

Podsumowanie

Zaprezentowałem Wam dzisiaj kolejny przykład mojego patrzenia na spółki oraz na sprzedawanie akcji. Podejście do wychodzenia z pozycji na zasadzie "be first" zdecydowanie jest mi bliskie, gdyż w ostatnich kilku kwartałach pozwoliło mi ładnie ochronić wartość pieniędzy, dzięki wyjściu z akcji w kierunku gotówki.

Jest to też przykład weryfikacji story inwestycyjnego, które przyświecało mi przy kupowaniu akcji Euro-Tax. Zakładałem, że dynamiki wzrostowe będą kontynuowane. A że dane o sprzedaży póki co tego nie potwierdzają, story zweryfikowało się negatywnie i trzeba było rozstać się z walorem. Na szczęście mniej więcej po cenie, po której kupowałem akcje.

Weryfikacja po 14 maja, kiedy to ukaże się raport za Q1.