Czym jest profil spółki i co oznacza jego zmiana

Profil spółki jest bardzo ważny z punktu widzenia naszego pomysłu na inwestycję. To, czy jest to walor defensywny, wzrostowy czy cykliczny sprawia, że decydujemy się nabyć akcje lub nie, niezależnie od wyników spółki. A zmiana profilu (lub nasza zmiana oceny tego profilu) może być elementem determinującym decyzję o sprzedaży akcji.

Najbardziej klasyczne rozróżnienie dzieli spółki na value i growth. W wypadku tych pierwszych spodziewamy się dojrzałego biznesu, często dzielącego się zyskami w postaci dywidendy i koncentrujemy się na nabyciu akcji możliwie jak najtaniej. W wypadku spółek growth nie oczekujemy wyników tu i teraz, wiemy, że musimy na nie poczekać, a celem inwestora jest nabycie spółek o możliwie największym potencjale zysku.

Oczywiście istnieje wiele różnych typów spółek. Podział na sześć rodzajów wprowadził Peter Lynch. Wyróżnił on, slow growers, stalwarts, cyclicals, fast growers, turnarounds i asset plays. Jakiś czas temu Tomasz Publicewicz z Biznesradaru poświęcił im kilka ciekawych wydań newslettera.

W dzisiejszym tekście nie chcę skupiać się na podręcznikowych typologiach. Chcę pokazać jak ja sam patrzę na profil spółki, jak na tej podstawie lokuję spółkę w portfelu oraz dlaczego czasem pozbywam się spółki właśnie z powodu zmiany jej profilu.

Unikanie spółek niespodzianek

Przez miano niespodzianki rozumiem tu spółkę, która przez lata ponosi nakłady na stworzenie jakiegoś produktu lub usługi, a o tym, czy produkt ten stanie się komercyjnym sukcesem dowiemy się dopiero w przyszłości.

Idealnym tego przykładem jest branża producentów gier. Spółka przez kilka lat tworzy grę, ponosi nakłady na jej wydanie, a dopiero w momencie premiery jako inwestorzy dowiadujemy się, czy rezultaty tych działań są pozytywne. Jeżeli gra okaże się sukcesem, spółka pokrywa koszty, generuje zysk i ogólnie wszyscy są zadowoleni. Jeżeli jednak gra okazuje się klapą, konieczne jest utworzenie odpisów oraz, co ważniejsze, pozyskanie finansowania na dalsze funkcjonowanie.

Spółki tworzące gry są tu wyjątkowo wdzięcznym przykładem, gdyż nawet jeżeli gra okaże się dużym sukcesem, rzadko zdarza się, żeby jedna gra "ustawiała" spółkę na lata. Najczęściej zyski w znacznej mierze reinwestowane są w kolejny tytuł, który znów, może okazać się zarówno sukcesem, jak i porażką.

Podobnie wygląda sytuacja ze spółkami z branży biotechnologicznej. Przez lata rozwijamy jakąś cząsteczkę, opracowujemy kolejne fazy leku i jeżeli uda się dany lek skomercjalizować, widzimy że praca przyniosła dobre rezultaty. Ale jeżeli ostatecznie leku nie udaje się opracować lub jeżeli konkurencja zrobi to szybciej lub taniej niż my, cały wysiłek nie przynosi owoców. A to znów oznacza konieczność pozyskania finansowania i często wiąże się z rozpoczynaniem pracy od nowa.

Bardzo nie lubię posiadania tego rodzaju spółek w portfelu. Wynika to z faktu, że preferuję biznesy rozwijające się liniowo i mogące budować sobie w miarę systematycznie pozycję rynkową. Co ważne, nie mam tu na myśli jedynie spółek, które są już zyskowne. Bardziej chodzi mi o spółki, które z kwartału na kwartał lub z roku na rok poprawiają swoje wyniki, dzięki czemu inwestor ma możliwość zweryfikowania, czy produkt lub usługa oferowane przez spółkę znajdują rynkowe zastosowania.

Można więc powiedzieć, że nad spółki niespodzianki przedkładam spółki, w których skalę sukcesu można śledzić w miarę na bieżąco. Takie, które na bieżąco budują swoją pozycję, z której będą mogły korzystać przez wiele kolejnych lat. Dzięki temu czuję, że bezpieczeństwo moich inwestycji jest na wyższym poziomie.

Zdefiniuj profil spółki zanim zainwestujesz

Doświadczeni inwestorzy wiedzą, że nawet spółki dywidendowe można spotkać we wszystkich smakach i kolorach. Możemy znaleźć spółki dojrzałe, o bardzo ustabilizowanej pozycji rynkowej, które płacą dywidendy z dużą regularnością. Często jednak, wyniki spółki się nie poprawiają, a co za tym idzie, dywidenda i kurs nie rosną. I mimo, że stopa dywidendy bywa atrakcyjna, nie zawsze w długim terminie taki walor jest atrakcyjną inwestycją.

Bywają cykliczne spółki dywidendowe, czyli takie, które zyskiem dzielą się na bieżąco, ale w latach lepszych płacą więcej, a w latach gorszych potrafią zupełnie zawiesić dzielenie się zyskiem z akcjonariuszami. Na naszym rynku znajdziemy sporo takich walorów.

Znajdziemy również spółki charakteryzujące się rosnącą dywidendą. Spółki takie z każdym rokiem wypłacają inwestorom większą kwotę, ale tu również, jedne podmioty charakteryzują się szybkim tempem wzrostu dywidendy (co musi być oczywiście poparte wynikami), a inne podnoszą wypłaty wolniej.

W końcu są i walory dopiero rozpoczynające dzielenie się zyskiem. W ich wypadku dywidenda ma często niewielką wartość, czasem nawet pomijalną z punktu widzenia inwestora. Mówimy więc bardziej o zasygnalizowaniu kierunku, w którym chce pójść spółka niż o realnej spółce dywidendowej.

Za każdym razem, kiedy dokładamy spółkę do portfela powinniśmy przypisać jej jakiś typ inwestycyjny, jakiś profil. Jeżeli jest to spółka wzrostowa to wiemy, że zyski mogą przyjść nieprędko. Jeżeli myślimy o spółce przemysłowej to wiemy, że nakłady na CAPEX będą znaczące. Chodzi o to, żeby mniej więcej wiedzieć, czego możemy się po spółce spodziewać. 

Można w oparciu o powyższe kryteria zaprojektować sobie cały portfel. Zaprojektować, czyli z góry ustalić, jakiego rodzaju spółki chcemy w nim posiadać i tak dobierać nowe walory, aby portfel jako całość spełniał nasze oczekiwania. A więc możemy założyć sobie, że chcemy mieć np. 33% stabilnych spółek dywidendowych, 33% spółek o rosnącej dywidendzie i 33% spółek, które dopiero zaczną dywidendę wypłacać. Podane kryterium dywidendowe jest oczywiście tylko przykładem.

Zaplanuj swoje story inwestycyjne

Znajomość profili spółki pozwala zbudować dla nich pewnego rodzaju story inwestycyjne. Jeżeli wiemy, jakie są plany zarządu na kolejne kilka lat i wiemy, jaki spółka ma w chwili obecnej profil, możemy zakładać, że posiadamy nakreślony plan. 

Oczywiście nasze story inwestycyjne może być jednym z wielu scenariuszy, dopiero czekających na zmaterializowanie się. I wtedy kupujemy akcje i przez kilka kolejnych kwartałów sprawdzamy, czy założony przez nas kierunek rozwoju się realizuje.

Przykładem takiej inwestycji w moim portfelu był Brand24, którego akcje kupiłem w grudniu 2021 roku.

Przeczytaj: Dlaczego kupiłem akcje Brand24

Kupując akcje nakreśliłem dla spółki pewnego rodzaju story inwestycyjne. Założyłem, że zmiana cenników okaże się sukcesem i skutecznie poprawi przychody spółki oraz że nowy produkt (Custom Reports) przyjmie się na rynku. Co ważne, dałem sobie czas na zweryfikowanie tych założeń, gdyż potwierdzenie lub zaprzeczenie mojego story musiało potrwać kilka kwartałów. Na szczęście dzisiaj kurs jest zdecydowanie powyżej tych 20 zł, po które kupowałem akcje.

Innego rodzaju story inwestycyjne narysowałem dwukrotnie przed spółką Text. 

Z bólem serca sprzedałem dziś LiveChat. Cały weekend myślałem, jakie czynniki wzrostu miałyby uzasadniać obecną wycenę w perspektywie 2-4 kwartałów i wielu nie znalazłem. A powodów do obaw znalazłem kilka. Ale jestem pewien, że za jakiś czas spółka wróci do portfela :)

— Radosław Chodkowski (@RChodkowski) August 28, 2023

W sierpniu 2023r. sprzedałem akcje spodziewając się pogorszenia wyników, negatywnego zaskoczenia związanego ze zmianą metodologii obliczania przychodów oraz rozczarowania brakiem wzrostu wskaźnika MRR. W mojej ówczesnej ocenie kurs był zbyt wysoko i moje story inwestycyjne zakładało, że notowania spadną.

Jednak w lutym postanowiłem ponownie kupić akcje spółki Text.

Po tym, jak w sierpniu sprzedałem akcje Text po 136 zł, udało się odkupić je wczoraj i dziś po 98 zł. I to 2x większy pakiet.

Jak śpiewał klasyk, taniej kupię drożej sprzedam, to wódki się też napiję 🤪

🧵poniżej@rditrych, ciekaw jestem Twojego zdaniahttps://t.co/bE2CVsNims

— Radosław Chodkowski (@RChodkowski) February 14, 2024

I tu story było przeciwne. Kurs spadł, wycena stała się bardziej atrakcyjna, zmiana metodologii liczenia przychodów zaczęła wspierać wyniki, a do tego spółka zapowiedziała wprowadzenie nowych produktów w 2024 roku. Czy i ta moja decyzja okaże się słuszna, przyszłość pokaże.

Zmiana profilu spółki z perspektywy inwestora

Story inwestycyjne ma swoje konkretne założenia, a jednym z podstawowych, w mojej ocenie, jest niezmienność profilu spółki. O ile oczywiście zmiana profilu spółki nie jest fundamentem całego story, co również się zdarza.

W ostatnich miesiącach dwukrotnie zdarzyło mi się sprzedać akcje spółki właśnie z tego powodu, że w mojej ocenie zmianie uległ jej profil inwestycyjny.

Pierwsza sprzedaż dotyczyła akcji Vigo Photonics. Spółkę posiadałem w portfelu jako walor technologiczny, rozwijający się, ale równocześnie poprawiający wyniki finansowe. I właśnie tak postrzegałem jej profil inwestycyjny. 

Jednak spółka zdecydowała się na przyspieszenie rozwoju poprzez ambitny plan inwestycyjny z horyzontem do 2026 roku. Szczegóły widać we fragmencie raportu za Q3 2023:

Jak więc widzimy, spółka postanowiła mocno przyspieszyć, poświęcając po drodze bieżące wyniki finansowe. Co więcej, walne zgromadzenie przegłosowało podwyższenie kapitału zakładowego o 20% w drodze emisji akcji.

Spółka zmieniła więc w mojej ocenie profil inwestycyjny zmieniając się w spółkę niespodziankę. Teraz mamy kosztowny proces inwestycyjny, którego rezultaty (pozytywne lub nie) poznamy dopiero za dwa lata. I z tego właśnie względu zdecydowałem się sprzedać walor z portfela.

Drugą spółką o podobnej zmianie i podobnym powodzie sprzedaży jest XTPL. Całość opisałem w tekście na blogu:

Przeczytaj: Dlaczego sprzedałem akcje XTPL - case study

Tu również jednym z powodów okazała się emisja akcji i kosztowny program inwestycyjny, którego efekty poznamy za jakiś czas. A więc ze spółki, która rozwija się i zaczyna generować zyski, mamy spółkę, która zdecydowała się znów wejść w obszar strat, aby wypracować sobie lepszą pozycję w przyszłości. I to również sprawiło, że profil spółki niespodzianki przestał zasługiwać na miejsce w moim portfelu.

I co ważne, nie jest tak, że krytykuję powyższe spółki za ruchy, które wykonują. W końcu celem każdego inwestora, a w szczególności głównych akcjonariuszy, jest długoterminowe budowanie wartości spółki. I czasami wymaga to ucieczki do przodu, aby przenieść spółkę na wyższy poziom, nawet kosztem wzrostu kosztów i pogorszenia wyników.

Jednak zmiana profilu spółki sprawia, że nie do końca przystaje ona do mojego portfela inwestycyjnego. I właśnie z tego powodu pozbyłem się obu powyższych spółek. Zwyczajnie nie chcę eksponować się na ryzyko niespodzianki, że za jakiś czas poniesione koszty mogą nie przynieść zakładanych owoców.

Kino Polska i story inwestycyjne z profilem spółki w tle

Pod koniec 2023 roku kupiłem akcje spółki Kino Polska. Jest to spółka z branży mediowej, a przede wszystkim telewizyjnej.

Spółka nie rozwija się szczególnie szybko, ale wraz z domknięciem procesu refarmingu spodziewałem się poprawy wyników od pierwszego kwartału 2024 roku. Pośród innych elementów mojej tezy inwestycyjnej na spółkę był przepływ widzów od TVP w kierunku kanałów filmowych grupy, spadek kosztów nabycia contentu oraz wzrost kanału internetowego.

Jeżeli nie znacie spółki bliżej zachęcam do obejrzenia świetnej analizy autorstwa Przemka Staniszewskiego. Dzięki niej zdecydowanie bardziej zrozumiałe będą moje powody zarówno wejścia w spółkę, jak również późniejszych ruchów i planów.

Profil spółki był następujący: spółka dywidendowa, która w ostatnich latach spłaciła całość zadłużenia. Może nie rośnie szybko, ale stabilnie poprawia wyniki i idzie do przodu. Ostatnie wydarzenia (wejście do grupy Canal+, refarming, zmiany w TVP) mogły stać się czynnikiem, który przełoży się na poprawę wyników. Dywidendowa krowa, której potencjał znacząco w ostatnich latach wzrósł. Bardzo niska wycena, na poziomie C/Z=5 i EV/EBITDA=2.

Powiem szczerze, że nie spodziewałem się znaczącego wzrostu ceny. Żadnego podwojenia kursu, raczej wzrost o 30-50% do drugiej połowy 2024 roku. Trzeba mieć świadomość, że spółka cały czas bardzo mocno stoi na swojej nodze telewizyjnej, który to rynek każdego roku traci na znaczeniu na rzecz Internetu. Moja teza inwestycyjna zakładała więc umiarkowany wzrost kursu oraz istotny wzrost dywidendy wypłacanej akcjonariuszom. Przy wypłacie 100% zysku spółka mogłaby spłacić się z samych dywidend w horyzoncie 5 lat.

Momentem, który znacząco zmienił moje view na spółkę okazały się ostatnie wyniki finansowe. I co ważne, nie chodzi tu o żadną pozycję z obszaru rachunku zysków i strat, gdyż jak zaznaczyłem, moja teza inwestycyjna miałaby się zacząć weryfikować dopiero od Q1 2024.

Tym, co przykuło moją uwagę są aktywa obrotowe, a konkretnie poziom gotówki. Spójrzmy, jak to wygląda w tabelkach:

źródło: Biznesradar.pl

Zwróćmy uwagę, że jeszcze do Q1 2023 na inwestycje krótkoterminowe składały się głównie środki pieniężne. Mówiąc wprost, gotówka to gotówka i nie trzeba było się w tę pozycję za bardzo zagłębiać.

Tymczasem od Q2 2023 zaczyna pojawiać się różnica pomiędzy saldem inwestycji krótkoterminowych, a poziomem środków pieniężnych. Na koniec roku różnica ta sięgała ok. 37 mln zł. Cóż to za pozycja?

Odpowiedź znajdujemy na 35 stronie rocznego sprawozdania finansowego w pozycji dotyczącej transakcji z jednostkami powiązanymi. I widzimy tu potwierdzenie, że Kino Polska udzieliła prawie 37 mln pożyczek SPI International, czyli swojemu głównemu akcjonariuszowi (Canal+). 

Zapewne nie bez powodu występuje zbieżność dat, gdyż pożyczki zaczęły się pojawiać w wynikach Q2, a w połowie roku Canal+ w pełni stał się większościowym akcjonariuszem spółki (czemu towarzyszyła wymiana zarządu i rady nadzorczej).

I ten właśnie czynnik sprawił, że zmieniła się cała moja teza inwestycyjna na spółkę, a w konsekwencji, sprzedałem wszystkie posiadane akcje. Odczytuję bowiem ten sygnał jako znak, że Kino Polska owszem, zostanie dojną krową, ale dla głównego akcjonariusza, a nie dla akcjonariuszy mniejszościowych. Nawet nie sprawdzam, na jakich warunkach udzielane są te pożyczki, gdyż rosnąca z kwartału na kwartał ich skala może sugerować, że ewentualne zyski i tak zostaną pożyczone głównemu akcjonariuszowi.

Oprocentowanie pożyczek doczytał Przemek Staniszewski i podzielił się nim w swojej wczorajszej analizie spółki. Jest ona dostępna dla posiadaczy abonamentu w serwisie StockWatch. Jeżeli chcecie otrzymać zniżkę na swój pierwszy abonament, skorzystajcie z kodu HUMANISTA. Ja sam zaglądam tam już od wielu lat.

Tak więc profil spółki w mojej ocenie uległ zmianie. Spodziewałem się dwóch czynników kreujących wartość dla akcjonariuszy: umiarkowanego wzrostu kursu oraz tłustych dywidend. Na chwilę obecną wygląda na to, ze tłustych dywidend raczej nie będzie, a to z kolei może przełożyć się na negatywną ocenę owej zmiany przez inwestorów, a co za tym idzie, również spadków na kursie. Patrząc przez pryzmat innej spółki z polskiego rynku, Dębicy, widzimy że pożyczki do głównego akcjonariusza mogą przyjąć niemal monstrualną skalę.

Pomniejszym elementem była marcowy spadek oglądalności kanałów z grupy. Nie był on jednak elementem przesądzającym, gdyż zarówno styczeń, jak i luty przyniosły poprawę w ujęciu rocznym.

Oczywiście w dniu dzisiejszym nie wiemy jeszcze, jaka będzie polityka dywidendowa nowego właściciela. Wypłaty za ostatnie lata wahały się w okolicach 15-20% zysku, więc teoretycznie można by było zaczekać na rekomendację zarządu oraz na uchwałę walnego zgromadzenia. Jednak uznałem, że dotychczasowe sygnały widoczne w bilansie wyraźnie sugerują kierunek, w którym podąży gotówka ze spółki.

Podsumowanie

Mam nadzieję, że dzisiejszym tekstem pokazałem, w jaki sposób buduję sobie w głowie profil spółki. Jak klasyfikuję czynniki wartości dla mnie, jako akcjonariusza oraz jak buduję story inwestycyjne. Pokazałem również, jak potrafi się zmienić profil spółki oraz story inwestycyjne, co bardzo często prowadzi do decyzji o sprzedaży akcji.

Tym razem transakcja dała bardzo niewielki zysk, w zasadzie w okolicach zera. Jednak trzeba pamiętać, że równie istotne co generowanie zysków jest unikanie strat. A z mojego subiektywnego punktu widzenia, ważne jest również, aby czuć się dobrze z posiadanymi spółkami i widzieć w nich czynniki sprzyjające generowaniu wartości.

Jeżeli chcecie w przyszłości czytać podobne teksty jak ten dzisiejszy, zapraszam do zapisania się na newsletter.