Obligacje korporacyjne i rynek Catalyst - wywiad z Kamilem Gemrą [cz. 2]

Nadszedł czas na drugą część wywiadu z Kamilem Gemrą. Jeśli ktoś jeszcze nie miał okazji czytać pierwszej jego części, zdecydowanie do tego zachęcam, ponieważ jest kilka odwołań do wcześniejszych fragmentów rozmowy.

Kilka słów komentarza zamieszczę pod wywiadem. A zatem zaczynamy!

źródło: www.mastersoftrivia.com

W jednej z poprzednich odpowiedzi wspomniałeś o stopie zwrotu rzędu 100%. Rozumiem, że wiąże się to z kupowaniem obligacji po cenach niższych od 90% i jest to rozwiązanie wyłącznie dla inwestorów świadomych tego, co robią?

Tak, jest to zdecydowanie rozwiązanie dla osób pewnych swoich działań i są oni już bardziej spekulantami niż inwestorami. Działa tutaj podobny mechanizm, co na rynku akcji i właśnie nieefektywność rynku Catalyst sprawiła, że te papiery są wyceniane tak nisko, podczas gdy w spółce nie dzieje się nic złego. Zdecydowanie nie polecam takiego podejścia inwestorom początkującym, gdyż nie będą oni czuli ryzyka towarzyszącego takim transakcjom. Jest to rozwiązanie dla doświadczonych inwestorów, dla których stopa zwrotu 20% w kilka tygodni nie robi wrażenia, niezależnie od tego, czy jest to zysk czy strata. Oni zwyczajnie taką mają strategię i z tego też można utrzymywać się na giełdzie.

Co ma zrobić początkujący inwestor, jeśli nie potrafi samodzielnie przeprowadzić analizy finansowej danej spółki? Tak jak wspomnieliśmy, spółki duże i rozpoznawalne?

Dokładnie tak. Gdyby teraz LPP S.A. emitowało obligacje to możemy w każdej chwili sprawdzić, co się dzieje z kursem akcji, a z drugiej strony każdy widzi, co się dzieje w Reserved i ich sklepach. Spółki potrzebują długu i to jest normalne. Spotykam się z opiniami, że na rynku obligacji jest jakaś bańka, bo pojawia się tyle nowych serii, że to musi być coś podejrzanego, a tymczasem wcale tak nie jest. Patrząc na stosunek wartości obligacji do PKB w Polsce (ok. 4% PKB) i porównując tę wartość z rynkami zagranicznymi, gdzie niekiedy są to wartości dwucyfrowe to widzimy, ile jeszcze mamy do nadrobienia.

Jest pewien wykres publikowany przez Fitch Ratings dotyczący rynku papierów dłużnych i widać na nim strzał w górę, który miał miejsce w chwili startu rynku Catalyst w Polsce. Każdy podmiot gospodarczy potrzebuje długu, gdyż nie opłaca się zarządzać wyłącznie kapitałem własnym. Dług jest konieczny do osiągnięcia korzyści z efektu dźwigni finansowej. I dlatego właśnie nie uważam, aby na rynku była jakakolwiek bańka, gdyż nawet duże firmy potrzebują obligacji, a zamiast iść do banku mogą zwrócić się w celu dywersyfikacji do inwestorów indywidualnych.

Kupując obligacje, lepiej jest nabywać papiery o bliższym czy dalszym terminie wykupu? Czy możliwość lepszej oceny kondycji emitenta w krótszym okresie ma tu duże znaczenie?

Tutaj dużo zależy od strategii. Czy inwestor kupuje i trzyma do zakupu, czy też sprzedaje papiery i kupuje w to miejsce inne. Znam inwestora który kupuje obligacje tuż po wprowadzeniu do giełdowego obrotu, trzyma ok. 3 kwartały i sprzedaje, kupując następne.

Trudno jest odpowiedzieć na to pytanie. Można się zainteresować obligacjami o dwuletnim terminie wykupu, które są zdecydowanie najpopularniejsze. Trzylatki to już dłuższa inwestycja, ale wszystko zależy od naszej strategii. Można kupić papiery tuż przed wykupem, ale pytanie, czy uda nam się na nich zarobić tyle, ile byśmy chcieli. Roczna stopa zwrotu musi być podzielona przez pół, a koszty transakcyjne mogą znacząco osłabić wynik inwestycji.

No właśnie. Czy lepiej jest sprzedawać obligacje wcześniej, czy też czekać do wykupu? Czy któraś ze strategii jest tutaj lepsza, bezpieczniejsza?

Jest to kolejne trudne pytanie. Zwróciłbym uwagę na kluczowy parametr, jakim jest kurs tych obligacji. Jeśli kupimy obligację za 102%, to wiemy, że podmiot wykupujący obligację zapłaci nam tylko 100%. Być może jeśli potrzymamy ją 2-3 kwartały to sprzedamy ją za 102%, a może nawet za 103%. Czasami warto jest tu pospekulować.

Natomiast jeśli kupimy obligacje blisko ich ceny nominalnej, a spółka wyemitowała kolejne serie i wiemy, że będzie miała środki na ich wykup i jednocześnie spółka posiada dobre perspektywy to nic nie stoi na przeszkodzie, aby je trzymać do wykupu. Zaoszczędzimy też na kosztach transakcyjnych. Mówimy to o zysku rzędu kilku procent w skali roku, a więc mimo różnych stawek prowizji w poszczególnych domach maklerskich, musimy na to zwracać baczną uwagę. Tu nie jest tak, jak na rynku akcji, gdzie przy oczekiwaniach na zysk rzędu 30% te 0,25% na transakcję nas bardzo nie interesuje. Na rynku obligacji jest to jeden z kluczowych parametrów i jeśli będziemy ciągle tymi obligacjami obracać to nikt oprócz domu maklerskiego nie będzie szczęśliwy z tych inwestycji.

Jeszcze w temacie strategii, spotkałem się z zarzutami mniejszych inwestorów w stosunku do osób o zasobniejszych portfelach, które kupują papiery w emisji pierwotnej po cenie nominalnej i szybko sprzedają je na rynku po cenie np. 102, a następnie powtarzają cały manewr. Jest to oczywiście normalna strategia, ale czy są jakieś głosy w środowisku na ten temat?

Jest to jedna ze strategii i jeśli tą stopę zwrotu zrealizujemy w ciągu miesiąca, a następnie przełożymy na stopę roczną to jest to już poważne obracanie finansami i w grę wchodzą też całkiem wysokie stopy zwrotu. Nawiążę tu do tematu o którym mówiłem wcześniej, że ofert prywatnych powinno być jak najmniej, aby jak w przypadku PTI S.A., każdy miał możliwość zapisania się i nie będzie sytuacji, że ktoś zarobi a inni nie. Unikniemy sytuacji w których inwestorzy indywidualni z jednej strony mieli barierę wejścia, gdyż nie wszyscy mieli kwotę 50 tys. zł na minimalny zapis, a z drugiej strony nie każdy wiedział, że taka oferta będzie miała miejsce. Wszyscy powinni dysponować równym dostępem do informacji.

Poruszmy temat zabezpieczenia obligacji oraz tego, na ile oferowane zabezpieczenia są realne. Zabezpieczenie 100% wartości emisji na nieruchomości, w sytuacji gdy trzeba pokryć koszty postepowania upadłościowego, spłacić wierzycieli uprzywilejowanych oraz zaoferować dyskonto w celu spieniężenia nieruchomości, może okazać się absolutnie niewystarczające. Mamy też zabezpieczenia na majątku osobistym większościowych akcjonariuszy poprzez poddanie się egzekucji w akcie notarialnym. Na ile są to realne zabezpieczenia oraz czy były przypadki, w których zabezpieczenie uruchomiono, a sprawa jest na tak zaawansowanym etapie, aby możliwe było stwierdzenie, ile procent wartości obligacji faktycznie wypłacono jej posiadaczom?

Zaczynając od końca, przypadkiem w którym zabezpieczenie jest zdecydowanie wyższe niż wartość obligacji jest spółka TimberOne S.A., która ogłosiła upadłość w marcu. To będzie bardzo ciekawy przykład, ale od marca minęło już ponad pół roku i nadal niewiele wiadomo. W tym przypadku zabezpieczeniem jest kilkanaście hektarów działki budowlanej w województwie lubelskim i teraz pojawia się kilka zagadnień. Czy tę działkę uda się sprzedać i ewentualnie za jaką cenę. To będzie jeden z przykładów, na ile zabezpieczenie obligacji jest realne.

Oczywiście lepiej jest posiadać obligacje zabezpieczone, ale często trudno jest sprawdzić realność takiego zabezpieczenia. Ja jako inwestor indywidualny posiadający obligacje o wartości 3 tys. zł nie pojadę do Biłgoraju i nie sprawdzę czy to jest faktycznie działka budowlana, na której można wybudować tartak, czy też jest to kilkanaście hektarów w szczerym polu. To jest bariera, której inwestor indywidualny nie jest w stanie przeskoczyć. Podobnie gdy mamy zabezpieczenie na 200% wartości emisji na nieruchomości w postaci kamienicy. Dopóki się tam nie wybierzemy, nie wiemy czy jest to okazały budynek, czy rudera, której nie da się dobrze sprzedać.Moim zdaniem zabezpieczenie działa głównie na emitenta, który może coś stracić i przez to będzie się starał zaspokoić wierzycieli.

Problemem jest też to, że wiele firm nie ma majątku, na którym możliwe byłoby udzielenie zabezpieczenia. Ktoś prowadzi działalność handlową, posiada kilka komputerów, dwa auta w leasingu i wynajmowany magazyn, więc nie ma na czym zabezpieczyć obligacji. I to wcale nie znaczy, że jest to zła firma. Ona też potrzebuje długu, jak każdy taki podmiot.

Teraz będzie emisja Bloober Team S.A., firmy produkującej gry. Po raz pierwszy słyszałem o formie zabezpieczenia na rachunku escrow. Firma ta potrzebowała pieniędzy na wyprodukowanie gry i teraz 50% wpływów z gry będzie deponowane na rachunku escrow, który będzie stanowił narastające zabezpieczenie dla tej emisji. Jest to ciekawy sposób zabezpieczenia pasujący do działalności, jaką jest produkcja gier. Jest to mechanizm podobny do spółek deweloperskich, które emitują obligacje, a następnie finansują wypłatę odsetek i wykup obligacji z wpływów ze sprzedaży mieszkań.

Jakie kroki musi podjąć posiadacz 3-5 obligacji, jeśli one nie zostaną wykupione w terminie? Wiadomo, że potrzebne jest tutaj zaangażowanie inwestora, zarówno czasowe, jak i prawne. Czy jeśli nie podejmie żadnych działań to też zostanie z urzędu uwzględniony w podziale sumy przypadającej obligatariuszom?

Czy zostanie uwzględniony z urzędu nie wiem. Natomiast przede wszystkim powinien odszukać innych obligatariuszy, którzy znaleźli się w podobnej sytuacji. Samo złożenie wniosku o upadłość kosztuje 1000 zł. Ale jeśli obligatariusze się zorganizują, a robią to głównie na forum Stocktwatch.pl, to po rozłożeniu na wszystkich koszty te nie są już tak wielkie. Dlatego ważne jest, aby znaleźć inne osoby w podobnej sytuacji i nie znam innego miejsca niż nasze forum, na którym ci inwestorzy się zbierają.

Ważny jest również koszt czasowy. Jeśli posiadacz trzech obligacji pracuje to nie będzie przez pół roku kontaktował się z prawnikami i samodzielnie pilnował całego procesu odzyskiwania należności. Nie jest to może rada szczególnie odkrywcza, ale znalezienie innych jest bardzo praktycznym rozwiązaniem.

Podobny problem jest z Gantem, gdzie niektórzy liczą na uruchomienie zabezpieczenia i sprzedaż majątku spółki. Trzeba pamiętać, że cała procedura trwa i nie jest to kwestia kilku tygodni, ale raczej mówimy o kilku kwartałach zanim dowiemy się, czy ktoś odzyskał jakieś środki i ewentualnie ile odzyskał. Dlatego też wracamy do poruszanego już zagadnienia, że inwestor jest jak saper, jeśli się pomyli oznacza to, że ma kłopoty i odzyskanie środków wcale nie będzie łatwe ani szybkie.

Wróćmy w takim razie do cen obligacji. Jeśli nie znamy dokładnie sytuacji w spółce, a widzimy ceny spadające poniżej 95% to czy powinniśmy się już ewakuować z danego papieru?

Zawsze trzeba sięgnąć do fundamentów. Z drugiej strony możemy też czegoś nie wiedzieć na temat spółki. Czasem ujawnia się też pewna nieefektywność rynku Catalyst, jeśli ktoś trzema obligacjami złapał przeciwne zlecenie i zbił cenę niżej. Ale z pewnością czerwone światełko powinno nam się zapalić.

Widziałem na rynku obligacje Getin Banku S.A. notowane po cenie 99% lub niżej, a wcale nie uważam, żeby ten emitent miał problemy w danym momencie. Zapewne jakiś inwestor wychodził z inwestycji i akurat sprzedał większy pakiet, czym złapał dolne zlecenia. Dlatego zawsze patrzmy, jak to się stało, że cena spadła do danego poziomu.

Przejdźmy właśnie do płynności. Biorąc średnią obligację ze środka stawki, jakimi mniej więcej kwotami możemy w ciągu dnia obracać?

Myślę, że jest to kilkanaście tysięcy złotych. Ale bardzo trudno jest dokładnie określić wartość obrotu z uwagi na różnice między poszczególnymi spółkami. Nie więcej niż kilkadziesiąt tysięcy złotych na sesję i to jak jest dobry dzień. Dlatego warto jest się przyglądać emisji PTI S.A., gdyż upowszechnienie rynku pierwotnego może pozwolić uniknąć kupowania pakietu obligacji przez szereg sesji na rynku wtórnym, walcząc z brakiem płynności. Wtedy też wszyscy inwestorzy będą mieli równy dostęp pod względem informacji i kapitału do poszczególnych emisji.

Powoli zmierzając do końca naszej rozmowy, powiedz jak oceniasz perspektywy rynku Catalyst. Czy jesteśmy w fazie boomu, czy też moment ten mamy jeszcze przed sobą?

Z pewnością jest duże zainteresowanie rynkiem, tak ze strony emitentów, jak i ze strony inwestorów. Zapewne pomogą nam duże emisje, takie jak niedawna emisja obligacji Orlenu. I nie chodzi nawet o kupon, który w mojej ocenie był niezadowalający, ale o fakt, że temat ten pojawiał się w mass mediach. Obawiam się, że za chwilę pojawi się to w złym świetle z powodu Ganta, gdzie będzie się mówiło, że deweloper zbankrutował i ludzie stracili na obligacjach. Ale duże emisje na wzór Orlenu są nam potrzebne, aby robił się szum na temat tego rynku. Po drugie patrzmy na PTI i tego typu emisje, które stwarzają nowe możliwości i mogą zainteresować ludzi.

Ogólnie rzecz biorąc jestem optymistycznie nastawiony do rozwoju tego rynku. Uważam, że przed nami jest jeszcze wiele możliwości, tylko musimy trzymać standard, żeby nie stało się to co z rynkiem New Connect, gdzie w pewnym momencie pojawili się wszyscy, przez co spadła jakość podmiotów, a uczestnicy się zrazili. Tyle, że tam ludzie liczyli na zyski sięgające kilkuset procent, podczas gdy na Catalyst jest to kilka procent. Jeśli raz ktoś straci i się zrazi to więcej na ten rynek nie wróci. Giełda ma tutaj wielkie zadanie do spełnienia, żeby tych spółek pilnować.

Kolejną kwestią jest niezbędna edukacja i tu jest wielka praca u podstaw do wykonania, tak aby zachęcić ludzi do inwestowania. Ale podsumowując, uważam że jeszcze duże wzrosty czekają przed Catalystem.

Czy OFE wejdzie w rynek Catalyst i znacząco namiesza?

Myślę, że na razie jest to rynek zbyt płytki. Sądzę, że nikt tego nie wie. Jeśli 10% ludzi zdecyduje się na pozostanie w OFE to nie wiem, czy fundusze będą tak hurraoptymistycznie nastawione, żeby szukać obligacji korporacyjnych. A poza tym OFE nie wejdzie w emisje o wartości 5 mln zł i nie kupi obligacji o wartości 500 tys. zł, a takie mają limity i nie mogą przekroczyć 10% wartości emisji. OFE będzie mogło wejść w emisje o wartości kilkuset milionów i dla dużych spółek może to być interesujące rozwiązanie. Dla inwestora indywidualnego, jeśli takie coś nastąpi, będzie to niezauważalne i bez znaczenia.

Gdzie osoby zainteresowane tą tematyką mają szukać informacji?

Z pewnością na stronie GPW Catalyst, która może nie jest idealna, ale można tam znaleźć bardzo dużo informacji i dokumentów związanych z emitentami czy poszczególnymi seriami obligacji. I nie ukrywam, trzeba wejść na Stockwatch.pl, gdzie bardzo dużo piszemy o tych obligacjach. Mamy bardzo aktywne forum, gdzie inwestorzy dyskutują i uważam, że bardzo ważne jest, aby mieć kontakt z innymi obligatariuszami. Widzę, że ludzie pilnują, czy odsetki są wypłacane na czas etc. Znam też stronę Obligacje.pl Emila Szwedy, mimo że serwis jest nastawiony głównie na sprzedaż obligacji, ale jest też tam wiele przydatnych informacji. Pisze on tylko o obligacjach, co sprawia, że informacje te są skoncentrowane.

Jest też wielu blogerów którzy piszą o obligacjach. Może nie są to wyłącznie blogi poświęcone tej tematyce, ale ujmują zagadnienie z nieco innej strony, co też jest wartością, a ponadto przekierowuje zainteresowane osoby do szukania informacji w innych miejscach, a tego szerokiego zainteresowania nam brakuje.

Problemem jest też to, że nie przypomnę sobie od razu chociażby dziesięciu stron poświęconych tematyce obligacyjnej. Duże serwisy finansowe raczej mało poświęcają tu miejsca, głównie jeśli ktoś nie wykupi obligacji. Wydaje mi się, że przede wszystkim forum jest cennym źródłem informacji, bo tam też są zamieszczane analizy spółek, a mało osób się zna na analizie finansowej. Zawsze warto jest chociażby porównać swoje zdanie ze zdaniem kogoś innego, zwłaszcza że są to analizy obiektywne.

Czy kolejne serwisy się pojawią? Nie wiem, czy jest na to miejsce, ponieważ jest bardzo trudno zrobić dobry serwis o obligacjach, jeśli nie jesteśmy pośrednikiem w ich sprzedaży. To jest złożony temat i nie zajmą się tym główne serwisy, gdyż do tego trzeba też mieć odpowiednią wiedzę.

.....

To tyle, jeśli chodzi o wywiad. Chcę bardzo podziękować Kamilowi, że zgodził się porozmawiać i przekazać wiele bardzo cennych uwag, które z pewnością pozwolą wielu z nas spojrzeć z nieco innej perspektywy na rynek Catalyst.

Widzę, że mój rozmówca zagląda do komentarzy zostawionych pod pierwszą częścią wywiadu, więc radzę zwrócić na nie uwagę, znajdziecie tam interesujące rzeczy.

Jeśli chcecie policzyć rentowność obligacji, sprawdźcie kalkulator, a jeśli szukacie prawdziwej kopalni aktualnych informacji o obligacjach korporacyjnych, wskoczcie na dedykowane forum StockWatch.pl. Znajdziecie tam Kamila, a także wiele innych osób koncentrujących swoją uwagę na obligacjach.

To dopiero drugi wywiad, który pojawił się na blogu. Jak zwykle proszę o sygnał, co o tym myślicie i czy chcecie więcej takich rozmów.