Ryzykowny ruch - sprzedałem Ambrę z portfela

W ostatnich dniach pozbyłem się z mojego portfela akcji Ambry. Wykonałem ruch, którego zupełnie nie planowałem i którego konsekwencji, przyznam szczerze, trochę się obawiam.

Ambra jest tym rodzajem spółki, który nie ekscytuje inwestorów. Brak szybkich omówień wyników, brak ognia na Twitterze, zupełny brak ekscytacji. Kiedy szukałem opinii innych inwestorów na temat opublikowanego w połowie zeszłego tygodnia raportu półrocznego, nie znalazłem tego wiele.

Mam wrażenie, że na Ambrze wszyscy inwestorzy realizują scenariusz amerykańskiej spółki dywidendowej. Tak długo, jak Ambra wypłaca regularną i rosnącą dywidendę, inwestorzy nie podejmują żadnych decyzji inwestycyjnych. Być może jedyną i najważniejszą informacją, na którą czeka rynek, jest jesienne ogłoszenie wysokości dywidendy. Czy będzie ona wyższa niż rok wcześniej i o ile.

Podobnie do przypadku Ambry podchodziłem w moim portfelu. Stabilna nudna spółka, która wypłaca rosnącą dywidendę, ale której kurs znajduje się oprócz tego w wieloletnim trendzie wzrostowym. Taki walor do zaglądania raz w roku, czy wszystko dobrze się dzieje.

I tak też było ostatnio. Kiedy w zeszły czwartek przed sesją ukazał się raport półroczny (Ambra ma przesunięty rok obrachunkowy), nawet nie pamiętam, czy do niego zajrzałem. Moją uwagę przykuła jednak wideokonferencja z udziałem zarządu, która była transmitowana na YouTube Strefy Inwestorów. Dorzuciłem ją do mojej playlisty i jadąc w piątek samochodem, odtworzyłem do posłuchania (tak konsumuję zdecydowaną większość finansowego YT, którego można przyswajać bez konieczności patrzenia na ekran). I po przesłuchaniu części już wiedziałem, że spółka w trybie pilnym trafia na mój warsztat.

Nie byłem weteranem wśród akcjonariuszy spółki. Akcje kupiłem w lipcu 2021 i na całej transakcji zarobiłem z dywidendami 57%. A więc jak na inwestycję trwającą 2,5 roku, całkiem przyjemnie.

W dzisiejszym tekście nie będę robił zaawansowanej analizy waloru. Zwrócę jedynie uwagę na aspekty, które stały się dla mnie kluczowe w procesie podejmowania decyzji.

Główne czynniki stojące za sprzedażą akcji

Ambra, z racji specyfiki prowadzonego biznesu, realizuje zdecydowaną większość wyniku w swoim drugim kwartale (kalendarzowe Q4), przez co raport półroczny jest najważniejszą lekturą dla inwestorów. Kolejnym kwartałem pod względem generowanego zysku jest kalendarzowy Q3. Opierając się na proporcjach, jakie można było zaobserwować w poprzednim roku obrotowym, wyniki pierwszego półrocza obrotowego (a konkretnie zysk ze sprzedaży) odpowiadały za ponad 80% wyniku rocznego. A więc dane, które poznaliśmy w zeszłym tygodniu są najważniejsze z punktu widzenia analizy wyniku spółki.

I dane te okazały się słabsze niż rok temu. Przychody zachowały jeszcze dodatni poziom, ale w wielu pozostałych wymiarach są już słabsze. Co ważne jest to drugi kwartał z rzędu z gorszymi wynikami rok do roku.

źródło: https://www.ambra.com.pl/relacje-inwestorskie

Myślę, że główne powody moich obaw oddaje powyższy slajd, zaczerpnięty z prezentacji wynikowej spółki.

Widzimy przychody, które w pierwszym półroczu wzrosły o zaledwie 3,8%. Widzimy zysk operacyjny niższy o 7%, zysk netto akcjonariuszy JD niższy aż o 15%. I widzimy dług netto, który wzrósł o 40%.

Są to wartości same w sobie dość krzykliwe, ale nie świadczące o tym, że sytuacja spółki jest zła. Mimo tego spółka, pomimo wdrożenia podwyżek cen, wypracowała gorszy wynik finansowy. Oznacza to, że nie udało się przełożyć rosnących kosztów na klienta końcowego.

Oczywiście zarząd w pełni profesjonalnie odniósł się do przyczyn takiego stanu rzeczy. Ale z mojej perspektywy najważniejszy jest poniższy slajd.

źródło: https://www.ambra.com.pl/relacje-inwestorskie

Widzimy tu czynniki, które przełożyły się na tak znaczący spadek zysku netto. I niestety najważniejszym czynnikiem jest tu wzrost kosztów, który zabrał aż 8,8 mln zł. Drugim najistotniejszym czynnikiem, który zadziałał jednak na plus jest ograniczenie kosztów marketingu, dystrybucji i promocji.

I nie ukrywam, że są to dwa najważniejsze aspekty, które mnie martwią. Trudno jest bowiem ograniczyć raz już rozdmuchane koszty. Zazwyczaj w biznesie koszty mają jeden kierunek i jest to kierunek wzrostowy. Spadek kosztów wymaga dużych wyrzeczeń i zawsze jest trudny dla spółki, chociażby w zakresie cięć wynagrodzeń i/lub zatrudnienia.

A wygenerowane oszczędności (3,3 mln) są oszczędnościami na marketingu, dystrybucji i promocji. Czyli na wszystkim tym, co pozwala napędzać sprzedaż i zwiększać rozpoznawalność marek. A więc o ile tego rodzaju koszty można uciąć niemal od razu, działania te mają swoje długoterminowe konsekwencje. Co prawda zarząd deklaruje, że udało się utrzymać (a nawet nieco zwiększyć) udział w rynku, ale jak to będzie wyglądało długoterminowo to zobaczymy.

Fakt rosnących kosztów jest szczególnie istotny w kontekście drugiego półrocza, które jest dużo słabsze pod względem sprzedaży i generowanych marż. Jeżeli koszty te mają charakter stały (a zakładam, że w dużej mierze tak może być), to dopuszczam nawet możliwość wystąpienia straty netto w Q1 (kalendarzowym).

Fakt, że wskaźnik dług netto/EBITDA jest najwyżej od 2019 roku nie pomaga w optymistycznym spojrzeniu na walor.

Czy to powód, żeby sprzedawać akcje?

Widzimy więc, że wynik netto spadł o 15%, podczas gdy zysk ze sprzedaży o 7,3%. To jeszcze nie jest dramat i nie znaczy, że spółka traci długoterminowo możliwość generowania wartości dla akcjonariuszy. Widać to również po reakcji samej ceny akcji, która od publikacji raportu cofnęła się o zaledwie 5% i to startując z ATH. A więc rynek jest mocny, a inwestorzy nie panikują. Zadałem sobie pytanie, dlaczego tak się dzieje.

I doszedłem do wniosku, że jest mniej więcej tak, jak to opisałem na wstępie dzisiejszego tekstu. Że Ambra nikogo nie ekscytuje, że inwestorzy nie czekają na raporty okresowe tej spółki oraz że rynek gra tu przede wszystkim strategie długoterminowe, oparte na regularności i wzroście dywidendy, a nie na reagowaniu na każdorazowe wyniki kwartalne.

I teoretycznie tak właśnie można by było podejść, wychodząc z założenia, że są lata lepsze i są lata gorsze, a Ambra stale wypłaca rosnącą dywidendę. 

Jednak z drugiej strony musimy pamiętać, że dywidenda bierze się z zysku wypracowanego przez spółkę, a 80% tego zysku już mniej więcej znamy. Oczywiście nie zakładam, że Ambra dywidendy nie wypłaci lub że będzie ona niższa od poprzedniej. Ale każde większe problemy zaczynają się od znaków i sygnałów świadczących o jakichś trudnościach. A niska dynamika przychodów połączona ze wzrostem kosztów i wzrostem zadłużenia, występująca drugi kwartał z rzędu, jest w mojej ocenie takim właśnie sygnałem.

I przyznam szczerze, że mam duży problem z faktem, że rynek niemal zupełnie nie zareagował na te słabsze dane, utrzymując swój poziom w ścisłej okolicy ATH. Z jednej strony uznałem to za okazję do wyjścia po relatywnie wysokim kursie, uzyskując dobrą cenę sprzedaży. Ale z drugiej strony mam obawę, czy to przypadkiem nie ja spanikowałem, a rynek "wie lepiej" i będzie kontynuował marsz na północ, z tym że już beze mnie na pokładzie.

Jednak tym, co mnie przekonało do sprzedaży jest relatywnie wysoka wycena spółki, zwłaszcza w zestawieniu z istotnie słabszymi danymi. Zaprezentowany powyżej wykres relacji ceny do zysku jest tylko jednym z przykładów.

Stawiam tu nieśmiałą tezę, że inwestorzy rozgrywają spółkę jako zakład o silnego konsumenta w 2024 roku. Już niemal z każdej strony słyszymy tezę, że konsument w bieżącym roku będzie silny i że dźwignie to wyniki finansowe spółek z ekspozycją na ten segment rynku. Być może właśnie to sprawia, że tuż przed ogłoszeniem wyników słabszego niż rok temu (a nawet słabszego niż dwa lata temu) kluczowego dla spółki kwartału, kurs osiągnął nowe ATH.

Jednak na konferencji wynikowej zarząd Ambry stwierdził, że aktualnie (koniec lutego) jeszcze spodziewanego ożywienia nie widzą, a to powinno rodzić pewną ostrożność.

Mała pozycja, którą chętnie odbuduję po niższym poziomie

A więc jeżeli chodzi o Ambrę, ja wysiadłem z pociągu. Była to moja najmniejsza pozycja w portfelu (nie licząc 50 akcji Orlenu), więc zlikwidowałem ją bez drżenia ręki, kasując przy tym przyjemny zysk. 

Spółka aktualnie wydaje mi się zdrowa (mimo niepokojących sygnałów, które pokazał ostatni raport), a więc z chęcią wejdę na pokład ponownie, jeżeli cena i okoliczności będą temu sprzyjały. Jeżeli faktycznie wyniki się pogorszą, będę oczekiwał ich poprawy. Jeżeli cena będzie atrakcyjna, spółka z pewnością znajdzie się na mojej liście obserwacyjnej, gdyż posiada bardzo kompetentny zarząd, do którego mam zaufanie.

A jeżeli okaże się, że Ambra będzie nadal rosła, będzie trochę żal. Nie będę miał z tym dużego problemu, gdyż wychodzę na własnych warunkach, po dobrej cenie i z konkretnych powodów. A więc będzie to oznaczało, że rynek rośnie z powodów, których zapewne ja nie dostrzegam lub nie rozumiem.

W każdym razie moja przygoda z Ambrą póki co się zakończyła.

Analizowaliście ostatnio tę spółkę? Czy też czekacie do października na najważniejszą informację, czyli wysokość rekomendowanej dywidendy?