Pierwsza strata od dawna - sprzedałem Woodpeckera

Rozstałem się ostatnio z akcjami Woodpeckera, mimo wcześniejszy zapowiedzi, że trzymam, a nawet uśredniam. Ostatnio serwowałem Wam raczej case study moich sukcesów, więc tym razem podzielę się omówieniem straty. Nie porażki, a straty, bo tak właśnie traktuję ten rezultat.

Z perspektywy czasu pewne rzeczy wyglądają inaczej, dlatego chcę przemyślenia spisać na gorąco, póki jeszcze rynek nie miał możliwości zweryfikować mojej decyzji, a pamięć się zatrzeć.

Wpis podzielę na dwie części. W pierwszej z nich omówię przebieg i wynik mojej inwestycji w te akcje, a w drugiej opowiem o powodach takiej, a nie innej decyzji. 

Akcje kupiłem po raz pierwszy w połowie 2022 roku. Zakup rozbity był na kilka transz, dzięki czemu udało się złapać całkiem przyjemną cenę zakupu na poziomie 17,36 zł. Pozycja, jak widać na wykresie, pięknie sobie z czasem rosła, osiągając w maksimum cenę 36 zł, co dawało 100% zysku na pozycji.

Jednak w drugiej połowie roku notowania zaczęły spadać. Na początku nie budziło to moich wielkich obaw, gdyż spółki, które mocniej wzrosły mają prawo zrobić później głębszą korektę. Ale kiedy spadki zaczęły przybierać na sile, inwestorzy zaczęli silniej przeceniać walor.

Za spadającą ceną stało pogorszenie publikowanych przez spółkę wskaźników, a konkretnie MRR. Niższe dynamiki w okresie wakacyjnym są czymś zrozumiałym biorąc pod uwagę klientów spółki, ale kiedy we wrześniu, październiku i listopadzie sytuacja nie uległa poprawie, pojawił się pierwszy punkt decyzyjny - co z tym fantem zrobić, jak się do niego odnieść.

Pierwszą decyzją, jaką podjąłem było powiększenie mojej pozycji. W tym wypadku dokonałem uśrednienia w miarę spadków wartości pozycji, ale per saldo moja cena nabycia wzrosła, bo powiększenie odbywało się po wyższym kursie.

Powody decyzji opisałem w poniższym tekście:

Przeczytaj: Moje najlepsze inwestycje zrobiłem gdy...

Główne założenie było takie, że być może spowolnienie na rynku IT i ogólnie pośród klientów spółek z sektora IT spowalnia nieco odbudowę MRR po wakacjach. Zarząd jednocześnie zapowiedział szereg nowych produktów, które powinny dołożyć się do wyniku w Q4 2023. 

W tekście powyżej zapowiedziałem również mój plan na tę spółkę, czyli zaczekanie do wyników za Q4 2023 i Q1 2024, żeby zobaczyć, czy przychody się odbudowują oraz czy nowe produkty łapią trakcję.

Drugi moment decyzyjny wypadł u mnie po raporcie za Q3 2023, który okazał się dla rynku dużym zaskoczeniem. Przychody dalej charakteryzowały się słabnącą dynamiką, a istotnie wzrosły koszty, przede wszystkim usług obcych.

Zarząd uzasadnił to koniecznością intensyfikacji prac nad nowymi produktami, w obliczu wyzwań rynkowych. Chodzi tu z jednej strony o reakcję na całą "rewolucję AI", a z drugiej o zbudowanie podwalin pod kolejne strumienie przychodów na przyszłość. Zarząd słusznie stwierdził, że zamiast koncentrować się na zysku "tu i teraz" trzeba patrzeć na biznes rozwojowo i inwestować, kiedy sytuacja tego wymaga.

Wobec takiego postawienia sprawy znów stanąłem przed koniecznością podjęcia decyzji. W tym kwartale, mimo wzrostu kosztów, spółce udało się utrzymać przepływy finansowe i saldo gotówki na niezmienionym poziomie. A w wypadku powiększania pozycji na spadkach, aspekt bezpieczeństwa ma dla mnie duże znaczenie.

Plan rozrysowałem więc następująco. Kupiłem kolejny pakiet akcji, tym razem obniżając już średnią cenę nabycia i postawiłem konkretne założenia. Wyniki Q4 2023 miały mi odpowiedzieć na pytanie, czy udało się spółce ograniczyć tempo wzrostu kosztów. Wyniki Q1 2024 miały mi odpowiedzieć na pytanie, czy udało się w końcu odwrócić tendencję na przychodach i czerpać korzyści z nowych produktów. Gdyby po drodze spółka zaraportowała coś innego, co byłoby istotne, oczywiście wziąłbym to pod uwagę.

Po drugim powiększeniu pozycji, moja średnia (i jak się okazało finalna) cena nabycia wyniosła ok. 18,10 zł.

I nadszedł czas trzech istotnych wydarzeń, które zadziały się w lutym. Po pierwsze poznaliśmy MRR za styczeń, po drugie spółka opublikowała raport za Q4, a po trzecie mieliśmy wczoraj spotkanie wynikowe z zarządem.

I pod wpływem tych trzech komponentów zdecydowałem się zlikwidować całość posiadanej pozycji. Akcje sprzedałem po średniej cenie 14,10 zł, czyli strata na tej inwestycji wyniosła 22%. Jest to moja pierwsza strata od dawna, ale jej wymiar uznaję za niewielki. Główna zasługa leży w odpowiednio niskiej cenie nabycia akcji, wynikającej z mojej awersji do kupowania po wzrostach. Gdybym brał akcje w okolicach 30 zł, strata przekroczyłaby 50%.

Dlaczego sprzedałem akcje Woodpeckera

Tym, co mnie zaskoczyło w pierwszej kolejności był MRR za styczeń, który okazał się dużo niższy od moich oczekiwań i po raz pierwszy od trzech lat z ujemną dynamiką r/r.

To stanowi silną wskazówkę, że poprawy na przychodach na tę chwilę nie widać. A przypomnę tylko, że przychody miały się już poprawiać w tym roku.

Po drugie po raporcie kwartalnym ukazał się bardzo słaby wynik Q4. Co prawda udało się nieco ograniczyć koszty wynagrodzeń, ale zostało to skompensowane wzrostem kosztu usług obcych. W efekcie wynik operacyjny utrzymał się na podobnym poziomie, przy nieco niższym ale jednak dodatnim wyniku netto.

Jednocześnie zmieniło się coś innego, a mianowicie poziom gotówki. Jej poziom spadł z 4063 tys. na 2797 tys. w ciągu jednego kwartału. czyli spółka przepaliła ponad 1,2 mln gotówki i w tym tempie środki skończą się jej na przełomie Q2 i Q3 2024, jeżeli nie nastąpi jakiś przełom po stronie kosztowej.

Tym co przesądziło okazała się jednak konferencja wynikowa i obraz, który się z niej wyłonił. Może nie sam obraz, ale moje odczucia i przemyślenia.

Nowe produkty, które miały dźwignąć przychody już od nowego roku, się opóźniają. Prace nad ich wdrożeniem trwają dłużej i kosztują więcej niż było to planowane. Mamy połowę lutego, a klienci testujący te produkty ciągle za nie nie płacą. Nie ma więc realnie szans na jakieś istotne przychody z tego źródła w Q1. 

Po drugie, przenoszenie klientów na nowy cennik również się opóźnia. Proces ten ma się zakończyć w Q1, a więc pierwsze jego rezultaty poznamy dopiero w Q2. A więc kolejna zagadka.

Po trzecie, redukcja zatrudnienia. Spółka zmniejszyła liczbę współpracowników ze 118 pod koniec września na 102 pod koniec grudnia. Oczywiście pozwoliło to zredukować koszty, co pełen wpływ na wynik będzie miało dopiero w wynikach Q1, ale zacząłem się zastanawiać, czy tak ostre cięcie na etatach nie podetnie spółce skrzydeł. Tak mocna redukcja zatrudnienia oczywiście generuje oszczędności, ale w pewnym momencie może okazać się, że nie mamy kim budować przyszłego wzrostu.

I po czwarte, mam wrażenie, że władze spółki trochę miotają się w obecnej sytuacji rynkowej, nie mając na nią planu. Spółka dostała mocne uderzenie spowodowane rewolucją AI oraz spowolnieniem w branży IT i nie bardzo wie, jak się w obecnej sytuacji zachować. Nie twierdzę, że zarząd powinien znać przyszłość, ale widziałem podczas webinaru jednak pewną bezradność. Odnoszę wrażenie, że spółka rzuca teraz do pracy wszystkie siły, które ma, a czy będzie z tego jakiś rezultat, dowiemy się najwcześniej w Q2 2024.

I ostatnia rzecz, zapowiedź przez prezesa spadku MRR w kolejnych miesiącach. Nie pamiętam dokładnych słów, ale prezes nie spodziewa się wzrostu MRR dopóki nie wjadą nowe produkty oraz wszyscy klienci nie zostaną przeniesieni na nowe cenniki. Czytam to jako wskazówkę, że luty i marzec będą zdecydowanie słabe. A to uderzy w przepływy operacyjne oraz najpewniej przyniesie stratę netto.

I połączenie tych powyższych czynników sprawiło, że zdecydowałem się sprzedać akcje.

Moim zdaniem sytuacja rynkowa wokół Woodpeckera przypomina teraz ryzykowny zakład o dużą stawkę, którego rezultaty poznamy zapewne dopiero pod koniec wakacji 2024.

Wiemy, że Q1 będzie słaby. MRR spadnie, nowe produkty nie zaczną się monetyzować, podobnie jak nowe cenniki. Zatrudnienie spadło, a nie sądzę, żeby te zwolnione 16 osób to były wyłącznie osoby zbędne. W Q2 może coś się poprawi, ale czy się poprawi, tego nie wiemy ani my, ani zarząd. A przypomnę, że gotówki ubywa.

Nie chciałem więc stanąć w sytuacji, gdzie w Q3 2024 Woodpecker będzie spółką z płaskimi, bądź spadającymi przychodami, stratą netto, brakiem gotówki i rosnącym zadłużeniem. Oczywiście jest to scenariusz skrajnie negatywny, ale mimo wszystko całkiem realny, przynajmniej w mojej obecnej ocenie.

I o ile nie miałem problemu z uśrednianiem innych spółek, w tym z uśrednianiem Woodpeckera kiedy miał jeszcze 4 miliony na koncie i zapowiedź rychłego uruchomienia nowych produktów, o tyle moje oczekiwania w obecnym momencie są zdecydowanie bardziej pesymistyczne i dlatego zdjąłem pozycję z rynku.

Uśredniać trzeba z głową

Oczywiście wiem, że zarówno wyniki spółki, jak i cena akcji zaczęły obsuwać się już dawno temu. Ale specjalnie pokazałem moje rozumowanie w poszczególnych momentach decyzyjnych, żeby pokazać, jak to przebiegało w mojej głowie i portfelu. 

I kiedy okazało się, że w połowie lutego spółka nie jest już w mojej ocenie podmiotem o stabilnej sytuacji finansowej (w kontekście trendów wynikowych i trendów na poziomie gotówki), dalsze trzymanie akcji to tylko podbijanie sobie ryzyka.

Jeżeli zrealizuje się wariant optymistyczny, oczywiście kurs bez problemu wróci powyżej 20 zł. Produkty mogą zaskoczyć, rynek może się poprawić, a dynamiki znów wejść na mocno wzrostowe poziomy. Ale jednak wariant pesymistyczny wydaje mi się zbyt straszny, żeby eksponować się na nawet niewielką szansę jego zaistnienia.

Dużo w przeszłości pisałem o budowaniu pozycji przez uśrednianie, czy też kupowaniu w marę spadków.

Przeczytaj: Budowanie pozycji metodą VCA

Ale w każdym miejscu akcentowałem również ryzyka i fakt, że nad takim prowadzeniem pozycji trzeba sprawować nieustanną kontrolę. Aby w sytuacji, kiedy coś zacznie iść nie tak, umieć przerwać ten proces, zamiast dokładać do pozycji potęgując stratę. Chyba świetnym tego przykładem było przerwanie przeze mnie procesu budowania pozycji na CD Projekcie:

Przeczytaj: Dlaczego sprzedałem wszystkie akcje CD Projekt

Rzucając po raz ostatni okiem na wykres Woodpeckera, widzimy że w okolicy 13 zł przebiega bardzo silne techniczne wsparcie. O tyle silne, że po jego przełamaniu kors może znaleźć się na swoich historycznych minimach. Trzeba przyznać, że nie są to szczególnie sprzyjające warunki do przechodzenia z NewConnect na główny parkiet GPW.

Podsumowanie

Jak zapewne wiecie, życzę spółce, zarządowi i inwestorom jak najlepiej. Jednak jak na moje preferencje ryzyko stało się zbyt wysokie, aby je akceptować we własnym portfelu. Zawsze powtarzam, że inwestuję przede wszystkim w spółki produkujące jedną rzecz: gotówkę. I właśnie moja obawa o ten aspekt biznesu Woodpeckera, nawet jeżeli miałby się on zmaterializować dopiero za pół roku, jest główną podstawą mojej decyzji.

Zaksięgowana w ten sposób strata nie wpływa na moją ocenę tej sytuacji, jak również na długoterminowe wnioski dotyczące budowania pozycji. Czy mogłem pewne rzeczy zrobić inaczej, pewne ryzyka dostrzec wcześniej? Uważam, że nie i że gdybym miał taką samą wiedzę na moment, kiedy posiadałem dane informacje, zrobiłbym wszystko tak samo. Takie mam już podejście, które owocuje mi na innych frontach.

Tak samo w obecnej sytuacji, ryzyko tu i teraz jest dla mnie nieakceptowalne, więc pozycja została zlikwidowana. I nie zmienię tej oceny nawet jeżeli okaże się za rok, że w walentynki 2024 roku wypadł długoterminowy dołek bessy.

Jeżeli chcesz w przyszłości nie przegapić kolejnych case study, zapisz się na newsletter.