Sprzedałem Suntech z dużą stratą

W dzisiejszym tekście będzie wszystko, co tygrysy lubią najbardziej. Będzie można pocieszyć się z potknięcia kogoś innego, kto kupił na szczycie, a do tego powiększał pozycję w miarę spadków. Ale mam nadzieję, że niniejsza analiza również komuś pomoże i zbije argumenty, że opowiadamy tylko o transakcjach udanych.

Pierwsze akcje Suntechu kupowałem rok temu, w sierpniu 2023 roku. Część akcji kupiłem przed wynikami za Q2, a część po wynikach, które okazały się bardzo dobre, przynosząc wzrost przychodów o 78% r/r.

Tym, co mi się podobało w spółce był bardzo ładny rozwój z poprzednich okresów, który utrzymywał wówczas swoje tempo. Dodatkowo spółka nie posiadała zadłużenia i nie wyglądało na to, żeby jakiś sufit miał ograniczać wzrost. Spółka zaraportowała w poprzednich okresach kilka znaczących umów, które miały kontrybuować do wyników 2023 i 2024 roku. Co więcej, były plany, żeby w całym 2023 roku podpisać 3 duże umowy.

Już wtedy spółka sygnalizowała chęć zwiększenia liczby pracowników, aby móc realizować większe kontrakty i przeskalować się na wyższy poziom. Z punktu widzenia inwestora oznacza to okresowe pogorszenie wyników, ale buduje dobre podwaliny na przyszłość.

Kolejne akcje kupiłem w listopadzie 2023 roku, jeszcze przed raportem za Q3. Kurs wówczas ładnie się przecenił, więc uznałem, że warto jest powiększyć pozycję na spadkach. 

Dalsze kwartały przyniosły ładne dynamiki przychodów (czynnik pozytywny), zwiększanie zatrudnienia (czynnik neutralny) oraz brak nowych podpisanych umów (czynnik negatywny). 

O ile aspekt kosztowy był jasny (zwiększanie zatrudnienia), o tyle kluczowa dla mojej oceny spółki zaczęła stawać się strona przychodowa. W całym 2023 roku zawarto zaledwie jedną znaczącą umowę (ESPI 4/2023) i była to umowa podwykonawcza zawarta z Exatel S.A. A więc do końca 2023 roku cel 3 umów się nie zrealizował.

Co więcej, w 2024 roku (do dnia dzisiejszego) spółka poinformowała o zaledwie jednej umowie (ESPI 1/2024) dla klienta z Singapuru. A więc po bardzo dobrych latach 2021 (4 umowy) i 2022 (5 umów) przyszedł czas posuchy. Co prawda do dnia dzisiejszego nie widać tego jeszcze w przychodach (chociaż w Q2 dynamika r/r była zauważalnie niższa), ale można mieć obawy, że strona przychodowa stoi pod pewnym znakiem zapytania.

Ważnym momentem było walne zgromadzenie pod koniec czerwca 2024, w którym miałem okazję uczestniczyć. Spółka podniosła dywidendę (+100% względem rekomendowanej) oraz zapowiedziała (ustami zarządu), że wszystko wygląda dobrze i są w momencie, w którym budują kompetencje pod większych klientów. 

W momencie walnego zgromadzenia kurs znalazł się jeszcze niżej, a że odebrałem wspomniane zapowiedzi w miarę pozytywnie, dokupiłem kolejny pakiet akcji. Według deklaracji zarządu spółka osiągnęła już satysfakcjonujący poziom zatrudnienia, które w kolejnych kwartałach nie powinno znacząco rosnąć.

Dużo dyskusji poświęcone zostało wynagrodzeniom zarządu, które w 2023 roku wyniosły 2,66 mln zł. Dla porównania wskażę tylko, że cały zysk netto za 2023 rok 6,3 mln zł, a łączna kwota dywidendy za 2023 rozdysponowana pomiędzy akcjonariuszy (łącznie z zarządem, który posiada znaczącą część akcji) wynosi zaledwie 638 tys. zł. Powiedzieć, że wysokość wynagrodzeń zarządu budzi pewne wątpliwości to mało powiedzieć.

W ostatnich dniach przeprowadziłem gruntowną ocenę waloru, w tym również moje odczucia oraz rynkowe odczucia wobec spółki i zdecydowałem się sprzedać całość posiadanego pakietu akcji.

Moje wyniki na poszczególnych pakietach wyglądają następująco:

- pakiet 1 - strata 43,6%

- pakiet 2 - strata 47,4%

- pakiet 3 - strata 35,4%

- pakiet 4 - strata 20,8%

Łączna strata na całej pozycji wynosi 36% i kwotowo odpowiada ok. 3,2% aktualnej wartości portfela.

Powody sprzedaży Suntechu

O tym, że chcę sprzedać posiadane akcje zadecydowało kilka argumentów. Pierwszym i najważniejszym z nich była całościowa ocena kondycji spółki i dojście do wniosku, że całe rynkowe story na ten walor "wisi" na przychodach. Rynek zakłada (chociaż patrząc po spadkach na kursie, coraz słabiej), że spółka będzie w stanie utrzymać dynamikę przychodów i pokryje tym samym wzrost kosztów.

Pamiętajmy, że koszty związane z zatrudnieniem mają charakter stały, a więc przyrost na przychodach musi być odpowiednio wysoki, żeby zrekompensować koszty i zapewnić chociażby utrzymanie wyników.

Niestety spółka nie informuje o nowych umowach, co z pewnością martwi. Zarząd deklaruje, że próg raportowania wynosi 3 mln zł, co odpowiada aktualnie zaledwie 6-7% przychodów za ostatnie 4 kwartały. A przypomnijmy, że od stycznia 2023 poinformowano o zaledwie dwóch znaczących umowach. Pojawia się istotne pytanie, czy w tej sytuacji wzrost na przychodach w Q3 i Q4 będzie do utrzymania.

Podczas walnego zgromadzenia podniesiony został postulat, żeby publikować wielkość backlogu, co pozwoliłoby szacunkowo ocenić, jakich przychodów inwestorzy mogą się spodziewać. Niestety w raporcie za Q2 backlog nie został wskazany.

Moją główną obawą w wypadku tej spółki jest to, że w wypadku braku porządnych dynamik na przychodach (przekraczających 20%), rynek może się załamać. Mówiąc wprost, od tego moim zdaniem zależy główne story na spółce.

Do pewnego czasu przymykałem oko na to ryzyko, wiedząc że dwaj członkowie zarządu są jednocześnie wiodącymi akcjonariuszami. Część mojej analizy opierała się więc na stwierdzeniu, że "chyba nie są idiotami i zwiększając zatrudnienie wiedzą co robią". Obecnie zacząłem jednak dopuszczać do siebie myśl, że zarząd również może się pomylić lub że horyzont głównych akcjonariuszy jest dużo dłuższy od mojego horyzontu i zwiększenie zatrudnienia może przynieść owoce dużo później niż ja sam bym to zakładał (np. w drugiej połowie 2025). Tyle, że do tego czasu (w mojej ocenie) przy obecnych tendencjach kurs może się jeszcze przepołowić.

Drugą istotną obawą jest to, że spółka jest nadal mocno popularna pośród inwestorów. Na jednym ze znaczących forów, które potrafi mocno wpływać na kursy akcji, Suntech jest nadal mocno posiadany. Spółka znajduje się (według informacji z lipca) w portfelu lidera owej społeczności oraz w kilku innych popularnych portfelach na forum.

Obawiam się, że jeżeli tam nastąpi zmiana narracji, kilkadziesiąt osób może w jednym momencie przystąpić do wyprzedawania waloru. A w takim wypadku spadek kursu o 50 groszy może się dokonać relatywnie szybko. Dlatego widząc ten potencjalny nawis podaży postanowiłem zareagować wcześniej, żeby nie ponosić ryzyko wysypywania się razem z innymi w płytki rynek.

Trzecią kwestią jest wysokość wspomnianych wcześniej wynagrodzeń zarządu. Moim zdaniem są one nadmierne i ich relacja do przychodów, zysku i dywidendy stanowi rodzaj pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych, ale póki co nie ma co liczyć na zmianę polityki w tym zakresie. Członek nowo wybranej rady nadzorczej, na moje pytanie o tę kwestię, potwierdził, że jego zdaniem polityka wynagradzania zarządu jest prawidłowa i będzie ją popierał. A więc przez całą kadencję nowej rady wiele się w tym aspekcie pewnie nie zmieni.

Ostatnia kwestia to niski kurs dolara, który mocno uderza w przychody spółki. Na poniższym wykresie widzimy, że średni kurs USD/PLN z okresu kwiecień-czerwiec jest zdecydowanie wyższy niż kurs z okresu lipiec-sierpień. Nie wiemy jeszcze, jak zachowa się wrzesień, ale poziomów powyżej 4 zł się nie spodziewam.

A więc trzy główne czynniki, które przesądziły o sprzedaży akcji są następujące:

- obawa o utrzymanie dynamiki wzrostu przychodów wobec wzrostu kosztów i przy braku raportowania nowych umów,

- obawa o podaż akcji, jeżeli ocena spółki na popularnym forum ulegnie zmianie,

- nadmierne wynagrodzenia zarządu spółki,

- niekorzystny kurs USD/PLN.

Co mogłoby pchnąć spółkę w górę?

Jak wskazałem powyżej, najważniejszym czynnikiem są w mojej ocenie przychody. Jeżeli spółce uda się utrzymać ich dynamikę na poziomie 20-30% r/r, kurs powinien odbić. Taka dynamika pozwoli przykryć rosnące koszty i zawróci wyniki finansowe na drogę wzrostu. Konieczne do tego wydają mi się nowe umowy, a więc warto jest śledzić komunikaty spółki w tym zakresie.

Niestety spółka dość skąpo komunikuje ten parametr, więc w zasadzie trudno jest tu coś konkretnego zaprognozować. Rozwiązania, które spółka oferuje (OSS/BSS) są mocno wyspecjalizowane, a przychody opierają się w większości na kilku dużych klientach, a nie dużej ilości małych klientów. Według informacji płynących z Suntechu, realizują obecnie 8 dużych projektów (informacja z czerwca). Obawiam się, że są to jeszcze umowy z 2021 i 2022 roku, które niebawem wygasną, a w latach 2023 i 2024 mamy posuchę w komunikowaniu nowych kontraktów.

Trudna jest również ocena kondycji branży, w której spółka działa. Spółka zbudowała zespół i kompetencje, a być może okaże się, że w branży nadejdzie spowolnienie i nowych kontraktów nie będzie (lub pozyska je konkurencja). W takim wariancie zwiększone koszty mogą mocno docisnąć wyniki finansowe. Dotychczas sądziłem, że "zarząd wie co robi", ale moja ocena sytuacji w tym zakresie mocno się uelastyczniła (od scenariusza, że zarząd może się mylić po scenariusz, że rynek spłata psikusa zarządowi i akcjonariuszom).

Podsumowanie

Podsumowując więc moją decyzję o sprzedaży akcji, absolutnie nie mam problemu z poniesioną stratą. Nie mam również problemu z faktem, że powiększałem pozycję w miarę spadków i ostatecznie nie przyniosło to korzystnych rezultatów. Doszedłem do wniosku, że lepiej będę się czuł bez akcji i tak też postąpiłem.

Całość narracji na spółce wisi obecnie na przychodach. Jeżeli okaże się, że przychody za Q3 nie będą znacząco wyższe, a spółka nie zaraportuje niebawem kolejnych znaczących umów (najlepiej ze wskazaniem ich dokładnej wartości), może okazać się, że rynek zareaguje mocnym rozczarowaniem. Jeżeli to rozczarowanie przełoży się na decyzje o sprzedaży akcji przez uczestników popularnych forów i autorów popularnych portfeli, obawiam się fali wyprzedaży na kursie. 

Postanowiłem więc wyprzedzić ewentualne negatywne zdarzenia, biorąc na siebie ryzyko, że jeżeli jednak sytuacja rozwinie się pozytywnie, zostanę bez papierów, a walor odjedzie beze mnie na pokładzie. Jak będzie, zobaczymy.