Analiza iFirma: -50% i co dalej?

Od szczytu z 2017 roku notowania iFirmy spadły o nieco ponad 50%, podczas gdy w biznesie spółki zasadniczo wiele się nie zmieniło. Czym jest uzasadniona taka przecena akcji oraz czy obecny kurs jest atrakcyjny? Co z moją inwestycją w te akcje? W dzisiejszym artykule szczegółowo omówię te zagadnienia.

W sierpniu 2017 roku napisałem na blogu, że zainwestowałem w swoje biuro rachunkowe, a biurem tym jest właśnie iFirma. Opisując powody mojej inwestycji wspominałem poprawiające się wyniki finansowe, dobrej jakości produkt oraz sprzyjające perspektywy gospodarcze.

Przeczytaj: Zainwestowałem w swoje biuro rachunkowe. Dlaczego kupiłem te akcje?

W zasadzie do dnia dzisiejszego powyższe czynniki istotnie się nie zmieniły. Przychody rosną z kwartału na kwartał, usługi spółki nadal cechują się bardzo wysoką jakością, a perspektywy gospodarcze, mimo że nieco słabsze, ciągle sprzyjają przenoszeniu księgowości do modelu internetowego. Co się zatem stało, że kurs spadł aż tak bardzo?

Moja inwestycja w akcje iFirmy

Zanim przejdziemy do omówienia czynników wpływających na przeszłą i obecną wycenę spółki, chciałbym zarysować moją inwestycję w jej akcje. Pierwszy pakiet zakupiłem 30 sierpnia 2017, czyli kiedy jeszcze spółka znajdowała się silnym trendzie wzrostowym. Kupowałem po cenie 3,72 zł za akcję.

Kolejne pakiety dobierałem już po minięciu szczytu, kiedy to notowania znajdowały się w lokalnych korektach. Wówczas jeszcze nie było wiadomo, że na początku 2019 roku kurs znajdzie się zdecydowanie niżej od ceny nabycia każdego z pakietów i lokalnie zanotuje nawet poziomy niższe niż 2 zł.

Moja uśredniona cena kupna całego pakietu, uwzględniająca również wypłacone przez spółkę dywidendy, wynosi 2,89 zł. Kurs oscyluje obecnie w okolicach 2,20 zł, co oznacza, że pozycja jest w stracie o 24%.

Pierwszy pakiet kupowałem w przeświadczeniu, że inwestuję w świetną spółkę. Nie przeprowadziłem wówczas takiej analizy fundamentalnej, jaką wykonałbym dzisiaj, ale nie jest to żadną wymówką. Co się zatem stało, że papiery aż tak bardzo potaniały, a ja nadal posiadam akcje?

Dlaczego notowania iFirmy spadły tak bardzo?

W jednym z poprzednich wpisów stwierdziłem, że jednym z głównych błędów, które może popełnić inwestor jest niedopuszczenie do siebie myśli, że kurs zakupionego przez nas waloru może się załamać oraz brak przygotowania się na taki właśnie scenariusz.

Przeczytaj: Główny błąd, który doprowadza inwestorów do porażki

Sprawdźmy zatem, czy można było przygotować się na to, co przyniósł nam 2018 rok.

Problemy małych spółek

Nie będzie tajemnicą, jeżeli napiszę, że w minionym roku spółki małe, w tym i te najmniejsze, charakteryzowały się bardzo kiepskim zachowaniem na rynku. iFirma ma obecnie kapitalizację poniżej 15 mln zł, więc jest jedną z mniejszych spółek notowanych na głównym rynku. Oznacza to, że jest w pełni uzależniona od aktywności inwestorów indywidualnych, a ci w ostatnich miesiącach raczej nie pałali rynkowym optymizmem. To z pewnością wywarło swój wpływ na notowania spółki, ale trudno jest jednoznacznie ocenić, w jakim stopniu.

Niższy zysk netto

Odwołując się z kolei do popularnego wskaźnika wartości rynkowej, jakim jest wskaźnik Cena/Zysk zauważymy ciekawą rzecz. Pod względem relacji ceny akcji do wyników finansowych, na przestrzeni ostatnich dwóch lat bardzo niewiele się zmieniło. W połowie 2017 roku spółka notowana była w okolicach C/Z=11 i tak też notowana jest dzisiaj. Co więcej, widzimy że mimo przeceny o 50% w ostatnim roku, walor nadal znajduje się w środku przedziału wahań tego wskaźnika.

Oznacza to, że oprócz ceny, musiały również spaść zyski. Tylko w ten sposób wskaźnik mógł utrzymać swoją wartość. I tu trzeba przyznać, że zysk netto iFirmy istotnie spadł. W całym 2017 roku wynosił on 1,72 mln, podczas gdy za cztery ostatnie kwartały (IVq2017-IIIq2018) wynosi on zaledwie 1,22 mln. Jest to więc spadek zysku netto o 30%.

Głównym powodem takiego stanu rzeczy są koszty prac nad nowymi projektami. Są nimi OctoCRM, czyli oprogramowanie do fakturowania kierowane na rynek międzynarodowy oraz oprogramowanie do archiwizacji wideo w chmurze. W raporcie za III kwartał spółka podaje, że koszty te od początku roku wyniosły 555 tys. zł, co oznacza, że finalnie wyniosą one ok. 750 tys. zł za cały 2018 rok. Korygując tę kwotę o podatek CIT możemy przyjąć, że przełożyło się to na spadek zysku o ok. 600 tys. W efekcie, gdyby nie koszty nowych prac programistycznych, rok 2018 byłby rekordowy lub bliski rekordowemu.

Wyjaśniłem już kontekst finansowy projektu OctoCRM, ale należy ten wątek jeszcze rozwinąć. Spółka tworzy oprogramowanie, coś unikalnego, co z zasady ma mieć konkretną wartość rynkową. Dlaczego zatem całość prac programistycznych kwalifikuje bezpośrednio w koszty, zamiast zaliczać je do wartości niematerialnych i prawnych w bilansie? Dzięki temu zysk netto spółki nie byłby pomniejszany o te koszty, a to z kolei pozwoliłoby np. wypłacać wyższą dywidendę.

W ocenie zarządu spółki projekt ma parametry zbliżone do start-upu. Oznacza to, że ryzyko niepowodzenia jest bardzo wysokie, ale jeżeli projekt się powiedzie, może przynieść wysokie przychody. Aby zatem w przyszłości nie było rozczarowań i konieczności dokonywania odpisów aktualizujących, zarząd rozlicza koszty na bieżąco.

Drugim czynnikiem przekładającym się na niższe marże spółki, mimo rekordowych przychodów, są koszty wynagrodzeń. W firmie usługowej koszty te stanowią bardzo istotną pozycję, a obecna sytuacja na rynku pracy, zwłaszcza w branży specjalistów IT oraz księgowych może być wprost określona, jako rynek pracownika. Zgodnie z raportem za III kwartał, koszty wynagrodzeń wzrosły o 35% r/r.

Skąpa polityka informacyjna na temat projektu Octo

Tym, co przekłada się na negatywną ocenę tego projektu, w kontekście ponoszonych kosztów, jest z pewnością fakt, że w zasadzie nic o nim nie wiadomo. Znamy koszty i wiemy, że jego wdrożenie nie nastąpi wcześniej niż w tym roku (informacja z połowy 2018r.). Nie wiemy zatem, na czym dokładnie polegać będzie działanie OctoCRM, jakie będą koszty jego komercjalizacji, na jakie rynki projekt ten będzie kierowany (wiemy, że ze względów językowych w pierwszej kolejności będą to rynki anglojęzyczne) oraz przede wszystkim, kiedy można się z tego tytułu spodziewać jakichkolwiek przychodów.

Skutkiem powyższego jest fakt, że OctoCRM traktowane jest przez inwestorów i akcjonariuszy jako finansowe obciążenie, bez realnych szans na zwiększenie przychodów. Jest to z pewnością jeden z czynników przekładających się na obniżenie notowań iFirmy.

Konflikt w akcjonariacie

Każdy, kto interesuje się bliżej iFirmą wie, że w akcjonariacie są dwie grupy inwestorów, które mają odmienne zdania na temat zarządzania spółką. Większość na WZ ma zarząd, wraz z kilkoma akcjonariuszami, a w opozycji stoi grupa akcjonariuszy zwanych "porozumieniem". W minionym roku na wniosek członków porozumienia zwołano NWZ spółki, na którym udało im się wprowadzić do rady nadzorczej dwóch swoich członków.

Konflikt ten może przekładać się na notowania spółki na kilka sposobów. Pierwszym z nich jest brak możliwości pełnego zarządzania spółką powodowany ograniczeniem liczby głosów na WZ. Bez dogadania się z członkami "porozumienia" nie jest np. możliwe przegłosowanie emisji akcji na program motywacyjny dla pracowników. To z kolei rodzi presję płacową w spółce, której wpływ na wyniki jest istotny.

Drugim negatywnym przełożeniem jest możliwa podaż akcji ze strony członków "porozumienia". Nie mogąc uzyskać wpływu na zarządzanie spółką, być może stopniowo będą wykruszali się z akcjonariatu upłynniając papiery. Bliższe dane na ten temat uzyskamy w raporcie rocznym oraz na najbliższym WZ.

Trzecim negatywnym czynnikiem jest układ sił i ograniczenia związane z KSH. Prezes iFirmy, będąc jednocześnie największym akcjonariuszem, znajduje się tuż pod progiem 33% głosów na WZ. Zgodnie z przepisami prawa nie może on tego progu przekroczyć inaczej niż w drodze wezwania na akcje z zamiarem zgromadzenia 66%. Nie może więc dokupić akcji, podczas gdy członkowie "porozumienia" taką możliwość mają. Przekłada się to więc na wysokość wypłacanej dywidendy, która znajduje się na dolnym ograniczeniu polityki dywidendowej, czyli 30% zysku netto. A tego inwestorzy nie lubią.

Polityka dywidendowa spółki

iFirma jest wyjątkiem na GPW pod względem wypłacanej dywidendy. Dzieli się ona zyskiem z akcjonariuszami co kwartał, korzystając z formy zaliczki na poczet dywidendy. Spółka utworzyła również specjalny fundusz dywidendowy, zabezpieczający środki na ten cel.

Zgodnie z polityką dywidendową, iFirma wypłaca inwestorom od 30% do 50% zysku netto. Za rok 2017 spółka wypłaciła 48% zysku netto. W związku z faktem, że zysk ten został obniżony z powodu prac nad OctoCRM, jeszcze podczas konferencji WallStreet w Karpaczu prezes spółki nie wykluczał podniesienia górnego limitu z polityki dywidendowej do 70%. Tymczasem po tym, jak członkowie "porozumienia" zażądali zwołania NWZ i wprowadzenia swoich członków do RN, wartość wypłacanej dywidendy spadła do 30% zysku netto. Zobaczymy, czy zaliczka za ostatni kwartał 2018 roku potwierdzi ten stan rzeczy, ale wszystko wskazuje, że tak.

Na marginesie należy wskazać, że dywidenda wypłacana przez iFirmę wcale nie należy do najniższych. Za 2018 rok wypłaciła już 5 groszy na akcję, a z uwzględnieniem wyników za IVq2018 poziom ten powinien wynieść 7 groszy. Odnosząc to do kursu na poziomie 2,20 zł, otrzymujemy stopę dywidendy na sięgającą 3,20%, czyli całkiem przyzwoitą. Niemniej biorąc pod uwagę zasoby gotówkowe spółki, poziom ten mógłby być sporo wyższy.

Plany rozwojowe spółki

Ostatnim czynnikiem, który może wpływać na wycenę spółki są perspektywy na przyszłość. Postępująca informatyzacja oraz coraz większe skomplikowanie podatkowo-administracyjne wiążące się z prowadzeniem działalności sprawiają, że spółka posiada bardzo dobre perspektywy rozwoju. Co więcej, przy rynkowej kapitalizacji na poziomie 14 mln zł, spółka posiada ponad 7,5 mln zł zgromadzone w gotówce i na lokatach. Można więc powiedzieć, że z akcji kosztujących 2,2 zł, prawie połowa odpowiada środkom finansowym na koncie spółki.

Spółka rośnie w sposób organiczny, z kwartału na kwartał powiększając przychody. Model ten jest dość stabilny, zarówno rynkowo, jak i finansowo. Jednocześnie iFirma nie jest ani jedynym, ani też największym internetowym biurem rachunkowym. Zapewne część inwestorów spodziewałaby się szybszego tempa wzrostu, zwłaszcza w kontekście dużej pozycji gotówkowej. Mogłoby to być jakieś przejęcie innego podmiotu z tej branży lub ewentualnie poszerzenie oferowanej palety usług. Korzystam z usług spółki od ponad trzech lat, a ani razu nie zaoferowano mi np. oferty leasingu auta. Nie jest tajemnicą, że mając aktywną bazę przedsiębiorców można im sprzedać wiele dodatkowych usług i produktów.

Z pewnością można odpowiedzieć, że takim krokiem w przyszłość jest właśnie projekt OctoCRM. Tyle, że tu cofamy się o kilka akapitów wyżej do miejsca, w którym pisałem, że w zasadzie niewiele o tym projekcie wiemy.

Te ograniczone chęci rozwoju z pewnością wpływają ujemnie na wycenę. Jest to odwrotna sytuacja do spółki PBKM, gdyż ta ostatnia mocno skupiła się na przejęciach. Podczas konferencji Książęca Street 4 prezes Baran powiedział wprost, że jeżeli przestaną dynamicznie rosnąć i przejmować konkurentów, a skupią się tylko na rozwoju organicznym, światowy rynek bankowania krwi zostanie zdominowany przez inne podmioty, a za kilka lat PBKM może zupełnie przestać liczyć się w tym wyścigu. Biorąc pod uwagę szybkość tempo rozwoju branży księgowości internetowej, zarząd iFirmy musi takiemu ryzyku poważnie przeciwdziałać.

Co można było przewidzieć, a czego nie?

W linkowanym wcześniej tekście dotyczącym błędów popełnianych przez inwestorów wspomniałem cztery główne przypadki, kiedy ponosimy straty. Odsyłam do lektury całego tekstu, a tu przypomnę tylko krótko te czynniki:

- mogą nie zrealizować się czynniki, w których pokładamy nadzieję,

- mogą ujawnić się inne czynniki, których nie braliśmy pod uwagę,

- mogliśmy źle oszacować cenę spółki w relacji do jej wartości fundamentalnej,

- mogła się zdarzyć ogólna dekoniunktura na rynku.

Odwołując się do wspomnianych wcześniej elementów, które w mojej ocenie przełożyły się negatywnie na kurs spółki, spróbuję sprawdzić, co można było przewidzieć. Warto pamiętać, że proces ten jest wadliwy, gdyż znając przyszłość łatwo jest stwierdzić, że powinno się coś zrobić lepiej. Po drugie, wiele zależy od punktu w czasie, gdyż inaczej wyglądała sytuacja spółki pod koniec sierpnia 2017, kiedy kupowałem pierwszy pakiet, a inaczej w roku 2018, kiedy dokupowałem papiery.

Z pewnością można było przyjąć, że koszty OctoCRM obniżą zysk netto. O ile pamiętam, spółka po raz pierwszy poinformowała o tym projekcie w raporcie rocznym, czyli w marcu 2018, potwierdzając że będą to koszty rzędu 150 tys. zł co kwartał. Mając wiedzę, że projekt ten będzie szedł w całości w koszty, można było policzyć wpływ na wynik. Tym, co trudno było założyć jest fakt, że o OctoCRM będzie wiadomo tak niewiele, że projekt będzie traktowany przez rynek jako obciążenie, a nie jako budowanie perspektyw na przyszłość.

Z pewnością można było zakładać wzrost kosztów wynagrodzeń. Rynek pracownika nie jest tajemnicą i spadające bezrobocie było powszechnie znane w roku 2017. Niemniej zakładałem, że tempo wzrostu przychodów będzie w stanie zrekompensować te koszty.

Nie można było przewidzieć, że różnica zdań w akcjonariacie przełoży się na zwołanie nadzwyczajnego walnego zgromadzenia oraz że jej skutkiem będzie obniżenie dywidendy wypłacanej przez spółkę. Z drugiej strony już w marcu 2018 można było, znając odpowiednie regulacje KSH, założyć, że prezes zarządu nie może znacząco zwiększyć zaangażowania w akcje.

Sądzę, że trudno było również przewidzieć problemy małych spółek, które dotknęły rynek w 2018 roku. Zakładaliśmy, że będzie to właśnie rok, w którym nabiorą one blasku po słabym 2017r., ale zawirowania będące pokłosiem afery GetBacku położyły się cieniem na rynku.

Trudno jest mi się odnieść do kwestii perspektyw rozwojowych na przyszłość. Głównie dlatego, że nie wiem, na ile w chwili obecnej rynek je wycenia oraz na ile wyceniał je w przyszłości. Okres 2016-2017 był czasem dynamicznej poprawy wyników w obszarze zysku netto. Być może więc inwestorzy nie patrzyli wtedy na kwestię przyszłości odległej o kilka lat lub patrzyli, ale z większym optymizmem niż obecnie, kiedy wyniki są obciążone projektem OctoCRM, a optymizm na rynku ciągle jest niewielki.

Czy dzisiaj iFirma jest atrakcyjnie wyceniana?

Z jednej strony wiemy, że w relacji do zysku spółka wyceniana jest na poziomie C/Z=11,60. Nie jest to więc jakaś szczególna okazja cenowa. Z drugiej strony przychody rosną w tempie 15-20% rocznie, a wprowadzona w 2019 roku podwyżka abonamentu za usługi biura rachunkowego powinna utrzymać lub nawet zwiększyć te dynamiki. 

Co ważne, spółka jest bardzo zdrowa fundamentalnie. Regularnie notuje zyski, generuje gotówkę z działalności operacyjnej, na której to górze gotówki śpi niczym smok w bajkach. Wiele wskazuje na to, że księgowość internetowa będzie się nadal dynamicznie popularyzowała, w czym jednak może przeszkodzić spowolnienie gospodarcze. Aktualna stopa dywidendy przekracza 3%, a że znajdujemy się w dolnych widełkach polityki dywidendowej, można zakładać że w przyszłości będzie ona zwiększona.

Wiele negatywnych czynników jest już w kursie. Jeżeli w raporcie rocznym spółka zapowie konkrety na temat wdrożenia OctoCRM, może okazać się, że rynek dostrzeże potencjalne korzyści płynące z tego projektu. Podobnie ze sporem w akcjonariacie. Nie zakładam, aby przyjął on ostrzejszą formę, możliwe jest natomiast jego wygaszenie. Pomoże to zarówno dywidendzie, jak i notowaniom.

Wydaje mi się więc, że o ile raport roczny (22 marca) nie przyniesie jakichś niepokojących tendencji wynikowych, a jednocześnie będzie zawierał nieco więcej informacji na temat projektu OctoCRM, możemy spodziewać się poprawy sytuacji na walorze. Tym bardziej, że szeroki rynek również zdaje się nabierać nieco więcej optymizmu.

Podsumowanie

Przykład mojej inwestycji w akcje iFirmy jest bardzo pouczającym doświadczeniem. Pokazuje, że można mieć cały czas dobre zdanie odnośnie przyszłych perspektyw spółki, a jednocześnie zaliczyć na niej dość znaczną stratę. Tu wracamy znów do podstaw inwestowania i konieczności przygotowania planu na wypadek, gdyby działo się coś nie tak. Moim planem było i jest posiadanie tych akcji przez długi czas, dlatego też nie zamierzam ich sprzedawać.

Niestety zapewne nie będę również powiększał pozycji, mimo że aktualna cena wydaje mi się atrakcyjna. Zwyczajnie dokonałem zbyt dużych zakupów w sierpniu 2017 roku, a późniejsze uśrednienie ceny jeszcze zwiększyło udział tych akcji w portfelu, mimo spadającego kursu. Szkoda, że na pomysł budowania pozycji metodą VCA wpadłem dopiero rok później.

Przeczytaj: Budowanie pozycji metodą VCA - idealny sposób na bessę?

Przykład iFirmy pokazuje również, że warto rozstrzygnąć, jakie podejście inwestycyjne ma dla nas przeważającą rolę. Kierując się analizą techniczną raczej nie dopuścimy do obsunięcia pozycji o 50%. Jednak kierując się analizą fundamentalną jesteśmy w stanie utrzymać w portfelu dobre akcje, nawet mimo lokalnych spadków, dając sobie szansę skorzystania z wieloletnich trendów wzrostowych.