Rynek dyskontuje przyszłość. Co z tego wynika dla przeciętnego inwestora?

Często słyszymy na giełdzie o tym, że rynki finansowe dyskontują przyszłość. Co to jednak w praktyce oznacza? Bardzo wiele. Okazuje się, że to dyskontowanie ma bardzo konkretne konsekwencje dla naszych portfeli.

Sam mechanizm jest bardzo prosty. Mamy przed sobą dwie spółki A i B. Obie te spółki są zbliżone pod względem uzyskiwanych przychodów i zysków. Spółka A prężnie działa w nowoczesnej rozwijającej się branży. Z roku na rok poprawia wyniki i wydaje się być na wznoszącej. Powiedzmy, że jest to Apple na pewnym etapie swojego funkcjonowania. Tymczasem spółka B, mimo pięknej przeszłości, działa w sposób przestarzały, nie dopasowując się do zmieniającego się świata. Dla kontraktu niech będzie to Kodak, czyli spółka która przegapiła cyfrową rewolucję w fotografii.

Czy wyceny rynkowe obu tych spółek, mimo podobnych wyników finansowych w chwili obecnej, będą różne? Oczywiście! Inwestorzy są w stanie zapłacić zdecydowanie więcej za podmiot, którego przyszłość rysuje się w jasnych barwach. Istnieje przecież bardzo wysokie prawdopodobieństwo, że w kolejnych okresach generowane zyski będą wyższe i wyższe, a wartość rynkowa firmy również będzie rosła. Dlatego nie dziwi brak równowagi pomiędzy rynkową wyceną obu spółek.

Z punktu widzenia inwestora również jest to bardzo logiczne. Jeżeli grupa inwestorów kierujących się analizą fundamentalną dojdzie do wniosku, że spółka w kolejnych latach będzie dowoziła solidne wyniki, będzie w stanie zainwestować w nią większe pieniądze. Będą kupowali dotąd, aż w ich ocenie zasypią nierównowagę rynkową pomiędzy bieżącą ceną, a wartością, jaką reprezentuje spółka w długim horyzoncie czasowym. W obliczu takich zagrań wskazania analizy technicznej tracą na znaczeniu i stają się drugorzędne.

Wniosek z tego taki, że rynek nie patrzy na to, jak spółka wygląda w dniu dzisiejszym, jakie ma wskaźniki C/Z czy C/WK, ale jakie wskaźniki będzie miała w przyszłości, w perspektywie nadchodzących lat. Wychodząc już tylko z tego założenia można powiedzieć, że niewielki sens ma inwestowanie wskaźnikowe w oparciu o dzisiejsze poziomy wskaźników, ponieważ są one bezwartościowe. Liczy się tylko to, co będzie, a nie to, co już było i zostało zaraportowane i zarobione.

Co myślą inwestorzy?

Wiedząc powyższe należy zupełnie inaczej spojrzeć na analizę poszczególnych spółek. Oczywiście dla dużej części inwestorów jest to jasne, jednak sądzę, że wiele osób na co dzień nie skupia się na szerokim obrazku, o którym warto pamiętać.

W tym kontekście dzisiejszy kurs akcji jest wypadkową oczekiwań inwestorów co do przyszłych wyników finansowych spółki. Takie podejście pozwala zrozumieć, dlaczego niektóre walory są wyceniane w sposób niemal absurdalny z dzisiejszego punktu widzenia. Ale rozszerzenie takiego podejścia pozwala również na wyciągnięcie cennych wniosków z inwestycyjnego punktu widzenia.

Spójrzmy na znaną wszystkim spółkę CD Projekt. Jej wskaźnik cena/zysk wynosi obecnie ok. 45. Oznacza to, że inwestor musi czekać 45 lat na to, aż zainwestowane w spółkę pieniądze zwrócą się w postaci zysku. Z tej perspektywy o wiele lepiej jest kupić akcje Enei, która ma C/Z wynoszące 5,30. Dlaczego w takim razie w perspektywie ostatnich 5 lat Enea straciła na wartości 21% (już po uwzględnieniu dywidend), a CD Projekt zyskał ponad 1400%? Właśnie dlatego, że inwestorzy oczekują silnego poprawienia wyników, nawet mimo obecnych, całkiem wysokich, wycen rynkowych.

Podzielmy rynek na sektory

Wiemy już, że spółki są różne. Postarajmy się zatem podzielić je na trzy sektory, które odpowiednio ukierunkują nasze myślenie i być może będą w stanie doprowadzić nas do kolejnych ciekawych wniosków.

I - spółki typowo wzrostowe

Są to spółki, w których rynek dyskontuje głównie przyszłość. Są to najczęściej podmioty małe, które dopiero mają szanse na zarabianie dużych pieniędzy w przyszłości. Inwestorzy dyskontują więc przyszłe sukcesy, mimo że obecne wyniki finansowe mogą na to nie wskazywać.

Niedawnym przykładem takiego właśnie dyskontowania był głośny debiut spółki Brand24. Na chwilę obecną spółka nie generuje zysków, bo wszystkie przychody od razu pcha w rozwój, co generuje koszty. Niemniej skala wzrostu spółki w ostatnich latach jest na tyle dynamiczna, że inwestorzy gotowi są płacić za akcje kwotę zdecydowanie wyższą od emisyjnej.

Dwie branże, które nasuwają się tutaj na myśl to branża gamingowa oraz branża biotechnologiczna. Jedni przez długi czas pracują nad grą (ponosząc koszty), a jeżeli gra się uda, kasują grube zyski. Z kolei drudzy pracują nad lekiem (ponosząc koszty), a jeżeli lek się uda, również kasują grube zyski.

Ekstremalnym przykładem takich spółek jest przywoływany już na blogu Mabion:

Kurs od początku 2016 roku wzrósł o 130%, podczas gdy spółka w całym 2016 i całym 2017 roku nie tylko nic nie zarobiła, ale miała zerowe przychody. To tak, jakbyście chodzili przez dwa lata do pracy nie otrzymując wynagrodzenia i ponosząc normalne koszty życia, a Wasze zadowolenie z tej pracy sięgałoby obecnie zenitu. 

Posiadając tę spółkę obecnie w portfelu SCT czuję się trochę tak, jakbym posiadał kryptowalutę.

W przypadku takich spółek wskaźniki C/Z szybują na kosmicznych poziomach. Jedynym sensem posiadania takich akcji w portfelu (wykluczając podejście typowo techniczne) jest przyjęcie założenia, że zyski zasadniczo się zwiększą.

II - spółki typowo defensywne

Drugim typem spółek są duże i dojrzałe podmioty rynkowe. Mam tu na myśli głównie giganty wchodzące w skład Wig20 i to raczej te z branży energetycznej i surowcowej.

Tutaj mamy raczej przewidywalność wyników i opieramy się mniej na przyszłych przychodach i zyskach, a bardziej na obecnych. Przyjmujemy założenie, że spółka co prawda raczej nie podwoi swoich wyników, ale też ich nie zredukuje o połowę.

Klasycznym przykładem jest Enea ze swoim wskaźnikiem C/Z na poziomie 5,3. Spółce nie przydarzy się raczej jakieś spektakularne potrojenie wyniku finansowego. Dopóki dowozi swoje rezultaty, dzieli się zyskiem w postaci dywidendy i utrzymuje C/Z poniżej 10 jest atrakcyjna dla inwestorów.

Tutaj zagrożeniem może być schyłkowy biznes, który w pewnym momencie przestaje się spinać, co przekłada się na istotne zagrożenie dla przyszłych zysków.

III - spółki cykliczne

Ta grupa spółek jest najszersza na rynku. Są to spółki, których wyniki finansowe uzależnione są od aktualnej koniunktury gospodarczej i wraz z nią podlegają wahaniom.

Mechanizm może różnić się w zależności od branży, w której spółka działa, ale zazwyczaj przyjmuje on podobną postać. Najpierw jest ożywienie, faza świeżości i dynamicznego wzrostu. Wyniki poprawiają się z kwartału na kwartał, dynamiki ich poprawy są dwucyfrowe, a marże wysokie. 

Drugim etapem jest gorąca faza cyklu, kiedy rośnie już cała gospodarka. Oznacza to rosnące koszty pracy (niskie bezrobocie), rosnące koszty materiałów budowlanych i droższych podwykonawców. Inflacja idzie w górę. W konsekwencji przekłada się to na spadek dynamiki poprawy wyników, spadek marż, a w pewnym momencie na pogarszanie się samych wyników.

Trzecim etapem jest faza pogarszania wyników, której towarzyszy słaba koniunktura makroekonomiczna. Spółki obserwują spadek zamówień, drożejący kapitał (stopy procentowe w górę), w efekcie czego zmniejszają zatrudnienie i ograniczają inwestycje. Po kilku kwartałach takiej dekoniunktury rynek znów przymierza się do cyklicznych wzrostów.

Myślę, że wszyscy znamy ten schemat. Czas teraz przyjrzeć mu się z bliska.

Jaka jest przeszłość, jaka jest przyszłość?

Spójrzmy teraz krytycznym okiem na segment spółek cyklicznych przez pryzmat sytuacji, w której się obecnie znajdujemy.

Gospodarka rośnie w rekordowym tempie. Bezrobocie jest rekordowo niskie. Inflacja powoli zaczyna rosnąć. Stopy procentowe są rekordowo niskie, ale coraz częściej dyskutuje się o ich podnoszeniu. Ceny nieruchomości zaczynają rosnąć. Pracodawcy zgłaszają coraz większe problemy ze znalezieniem pracowników. Branża budowlana ma coraz większe problemy z cenami materiałów budowlanych.

Można dojść do wniosku, że jesteśmy w bardzo gorącej fazie cyklu gospodarczego. Z tego miejsca mamy do wyboru tylko dwie drogi: dalsze trwanie w tym gorącym stanie przez kolejne kwartały lub stopniowe wchodzenie w fazę dekoniunktury. Nawet jeżeli przez jakiś czas nic wielkiego nie będzie się działo to spółki cykliczne i tak będą obserwowały spadające marże i nawarstwiające się trudności.

I teraz spójrzmy na przeszłość. Sprawdzając dotychczasowe wyniki finansowe spółek w zdecydowanej większości przypadków widzimy wysokie dynamiki i wysokie zyski. Analizując jedynie przeszłość widzimy, że było świetnie i póki co jest świetnie. W efekcie patrząc tylko na lewą stronę wykresu można by było w następujący sposób określić oczekiwania inwestorów co do przyszłych zysków spółek cyklicznych:

Przyjmując dotychczasowe trajektorie można powiedzieć, że akcjonariusze CCC nie mają się czego obawiać. Spółkę wybrałem nie bez powodu. Patrząc na wskaźniki fundamentalne (C/Z = 33, C/WK = 10) widzimy, że w istocie inwestorzy niczego się nie obawiają i zakładają dalszy bardzo dynamiczny rozwój spółki. Kiedy to 1 lutego spółka podała wyniki przychodów za styczeń, które wzrosły r/r o ponad 21% kurs spadł o ponad 2%. Nie widzieliśmy tu fali entuzjazmu i wyglądało na to, że podobne wyniki zostały przyjęte jako oczywistość.

Powyższy przykład pokazuje, że w przypadku wielu spółek, które roboczo określiłem jako cykliczne, inwestorzy spodziewają się dalszego regularnego poprawiania wyników. A przecież na horyzoncie pojawiają się kolejne bariery, o których pisałem powyżej. Pierwsze sygnały już widać.

Kurs akcji Forte spadł od zeszłorocznego szczytu do ostatniego dołka o 50%. Również 1 lutego spółka poinformowała o szacunkowych wynikach za IV kwartał 2017 roku, które okazały się być słabe i zdecydowanie niższe od oczekiwań. W tym dniu kurs spadł o prawie 12%, co obrazuje skalę rozczarowania rynku.

Można powiedzieć, że wyniki nie były zaskoczeniem w kontekście zachowania kursu przez ostatni rok. Skoro notowania spadły o kilkadziesiąt procent to można się było domyślać, że coś jest na rzeczy. Oczywiście za część spadku winić należy problemy jednego z dużych odbiorców spółki, ale według szacunków odpowiada on zaledwie za 13% przychodów. A przecież kurs spadł aż o połowę. Jeszcze rok temu wskaźnik C/Z dla Forte przekraczał 19, podczas gdy w ostatnim dołku spadł do 11,50.

Zaprezentowany powyżej przykład Forte pokazuje, jak może wyglądać scenariusz na wielu polskich spółkach o cyklicznym charakterze. Mamy przecież doskonałą koniunkturę w Polsce i w Europie, boom nieruchomościowy powinien sprzyjać sprzedaży mebli, a tymczasem taki zonk. Co zadecydowało? Rosnące koszty surowców i materiałów? Rosnące koszty pracy? Być może w grę wchodzą kwestie walutowe, ale przecież zazwyczaj jest tak, że polskiemu wzrostowi gospodarczemu towarzyszy umacniający się złoty. Trudno powiedzieć, akcjonariusze, w tym i ja, będą się głowić nad tym problemem.

Zwróćmy jednak uwagę na sentyment inwestorów, który spowodował aż tak wielki spadek ceny. Jeszcze rok temu wydawało się, że wszystko idzie świetnie i inwestorzy dyskontowali przyszłość na poziomie równowartości 19-letnich zysków. Tymczasem kiedy pojawiły się obawy o losy spółki sentyment zmienił się diametralnie przeradzając się niekiedy w dość ostrą wyprzedaż papierów. 

Przeszłość się nie zmieniła. Obserwując wyniki finansowe Forte za ostatnie kwartały widzimy, że przychody ze sprzedaży plasowały się jeszcze niedawno na rekordowych poziomach. Co z tego, skoro coraz trudniej było utrzymać zyski na takim poziomie i zaczęły one spadać.

To nie wyniki finansowe spółki pogorszyły się o połowę. To oczekiwania inwestorów odnośnie przyszłości spółki spadły tak bardzo.

I spójrzmy teraz na inne spółki z podobnych branż. Nie będę w tym tekście linkował do poszczególnych materiałów, gdyż dane te można w szybkim tempie zweryfikować. 

Prezes Budimexu, mimo że rok 2017 zapowiada się rekordowo, podobnie jak dywidenda ze spółki, już mówi o rosnących kosztach materiałów, problemami ze znalezieniem pracowników i spadających marżach. Kurs na przestrzeni ostatniego roku spadł o 30%, a lokalnie aż o 38%. Grupa Kęty podała szacunki za IV kwartał 2017 i prognozy na 2018. Kurs jest najniżej od stycznia 2017 i jest na granicy wejścia w trend spadkowy. Amica z rekordowymi wynikami i przychodami za 2017 (szacunki) straciła na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy aż 42% w notowaniach rynkowych. Jeszcze w maju C/Z sięgał 14, a dziś to zaledwie 7. Promocja? Jedynie obraz utraty sentymentu inwestorów.

Ten rozjazd pomiędzy świetnymi wynikami za 2017 rok a spadającymi notowaniami spółek obrazuje mechanizm, któremu poświęciłem dzisiejszy tekst - rynek dyskontuje przyszłość. Jeszcze do niedawna oczekiwania co do przyszłości były świetne i kurs znajdował się na historycznych maksimach. Natomiast dzisiaj wyniki ciągle są bardzo dobre, ale zmieniły się oczekiwania odnośnie przyszłości. W efekcie kursy spadają o kilkadziesiąt procent.

Wchodzimy właśnie w fazę publikacji raportów rocznych. Sugeruję bardzo uważnie czytać listy zarządów do akcjonariuszy. Sądzę, że coraz częściej będziemy obserwowali rosnące obawy o możliwość utrzymania w przyszłości obecnych poziomów zyskowności wielu spółek. A wraz z pogorszeniem oczekiwań inwestorów z pewnością zaobserwujemy silne przeceny na wielu walorach.

Oczywiście nie musi to nastąpić nagle. Być może zjawisko to rozkręci się dopiero pod koniec 2018 roku lub później. Jednak wyobraźmy sobie notowania takiego CCC, jeżeli inwestorzy zwątpią w dalsze świetlane losy spółki i zamiast 33-krotności zysków zaczną spółkę wyceniać zaledwie na 16-krotność? Jest to spadek o 50%, który może zrealizować się szybciej niż myślimy i to nie tylko na CCC. Taka jest właśnie siła sentymentu rynkowego i oczekiwań inwestorów.

Spółki wzrostowe w zderzeniu ze ścianą

Powyżej przedstawiłem dość pesymistyczny scenariusz, który może zrealizować się na dużych spółkach w efekcie dość fundamentalnej zmiany w realnej gospodarce. A teraz pomyślmy chwilę, jak zareaguje kurs spółki wzrostowej, która w obecnej chwili nie zarabia, a jej wycena opiera się na potencjalnym przyszłym sukcesie.

Przedstawiam Wam 11 bit studios:

Spółka notowana jest obecnie na historycznych maksimach i cenie 209 zł za jedną akcję. C/Z? Astronomiczne 95. 

Widzimy więc wyraźnie, że inwestorzy oczekują, że debiutująca lada chwila gra Frostpunk okaże się spektakularnym hitem. Tylko to uzasadnia tak wysokie wyceny spółki w odniesieniu do jej obecnych wyników finansowych. Jeżeli okaże się, że gra nie została jednak pozytywnie przyjęta przez rynek na kursie zaobserwujemy gigantyczne spadki.

Przykładem niech będzie CI Games, inna spółka gamingowa, której przykład był w minionym roku bardzo głośny. Jeszcze w kwietniu jedna akcja kosztowała 3 zł, podczas gdy dzisiaj kosztuje równą złotówę. Tymczasem w ciągu pierwszych trzech kwartałów 2017 roku spółka zarobiła 5,25 mln zł, podczas gdy w analogicznym okresie 2016 roku była to strata na poziomie 5,6 mln. Poprawa wyników gigantyczna, a kurs zareagował spadkiem o 66%. Co się zmieniło? Sentyment inwestorów i oczekiwania co do przyszłości.

Jest to bardzo skrajny przykład, ale pokazujący, że w wypadku spółek innych niż defensywne giganty, największe znaczenie nie leży po stronie wyników finansowych, lecz po stronie inwestorów i ich percepcji wyników w przyszłości.

Oczywiście jeżeli takie spółki osiągną zamierzone rezultaty i nowa gra lub nowy lek stanie się finansowym sukcesem, notowania mogą znacząco wzrosnąć. Nie jest to więc pewny przepis na katastrofę, ale scenariusz, który może się zrealizować w różny sposób.

Co przyniesie przyszłość?

Przyszłości oczywiście nie znamy. Mamy jednak możliwość dokładnego przeanalizowania, jaki jest sentyment inwestorów w stosunku do przyszłych wyników poszczególnych spółek Widać go w podstawowych wskaźnikach, takich właśnie jak C/Z czy C/WK. Mamy również możliwość bieżącego analizowania koniunktury gospodarczej i zachodzących z miesiąca na miesiąc zmian. W końcu mamy również własny rozum, aby wyszukać na horyzoncie zagrożenia zanim pojawią się one w wynikach finansowych spółek.

Niestety aby tego dokonać musielibyśmy dostrzec czarne chmury zanim zrobi to rynek, czyli tysiące inwestorów każdego dnia kombinujących podobnie do nas. 

W każdym razie od pewnego czasu coraz ostrożniej przyglądam się spółkom cyklicznym i rozważam przeniesienie zaangażowania na inne podmioty, być może "niecykliczne" a być może "cykliczne inaczej". 

Nie handlujemy akcjami. Handlujemy oczekiwaniami innych inwestorów.