Siła relatywna indeksów giełdowych, czyli jak zarobić 500%

Zastanawiając się nad ostatnią słabością indeksów małych i średnich spółek postanowiłem sprawdzić, czy w dotychczasowych relacjach pomiędzy segmentami rynku zachodziły podobne zależności i czy można na nich w jakikolwiek sposób zarobić. Okazuje się, że można.

W jednym z ostatnich tekstów na blogu pisałem, że sektor małych i średnich spółek, obrazowany indeksami mWig40 i sWig80 zachowuje się w ostatnich miesiącach słabiej niż spółki duże. Wśród komentarzy pojawiły się różne uzasadnienia dla takiego stanu rzeczy. Jedni tłumaczyli to aktywnością inwestorów zagranicznych, którym łatwiej jest alokować kapitał w duże i płynne spółki, inni z kolei twierdzili, że wynika to z rosnących kosztów pracy, które stanowią większy problem dla małych podmiotów. W każdym razie ewidentnym jest, że od kilku miesięcy to blue chipy wiodą prym.

W celu sprawdzenia, jak relacja ta kształtowała się w przeszłości, skorzystałem z narzędzia, do którego powróciłem po kilku latach - AmiBrokera. Wykonałem bardzo prostą rzecz, a mianowicie sprawdziłem siłę relatywną indeksów mWig40 i sWig80 w stosunku do indeksu Wig20. W tym celu podzieliłem kursy przez siebie i tak otrzymałem dwa wykresy.

Na początku jednak zaczniemy od wykresu indeksu WIG od 1998 roku, który będzie stanowił nasz punkt odniesienia dla analizy panujących na giełdzie tendencji:

Trzeba tu zaznaczyć, że indeks WIG ma charakter dochodowy, a więc uwzględnia wypłacane przez spółki dywidendy. Dla nas istotniejsze jest, że trzy pozostałe indeksy, Wig20, mWig40 i sWig80 są indeksami cenowymi, więc możemy je wzajemnie porównywać. Co prawda można polemizować czy stopa dywidendy z indeksu małych spółek jest zbliżona do dywidendy ze spółek dużych (nie jest), ale wydaje mi się, że nie będzie to miało wpływu na wynik mojej dzisiejszej analizy i płynące z niej wnioski.

Poniżej przedstawiam wykresy siły relatywnej indeksów mWig40 i sWig80 w stosunku do indeksu Wig20, wygenerowane od 1998 roku do dnia dzisiejszego.

mWig40/Wig20

sWig80/Wig20

Z analizy obu powyższych wykresów wyłania się bardzo ciekawy obraz sytuacji, który omówię w kilku głównych punktach.

Wig20 przegrywa w długim terminie

Patrząc na oba te wykresy widzimy, że w ciągu ostatnich niemal 20 lat (od 1998 roku) indeksy spółek małych i średnich systematycznie umacniają się w stosunku do Wig20. mWig40 w 2000 roku stanowił (pod względem wartości punktowej) zaledwie połowę indeksu Wig20 (1200 pkt w stosunku do 2400 pkt), podczas gdy obecnie stanowi już jego dwukrotność (5000 pkt w stosunku do 2500 pkt). W przypadku sWig80 jest to wzrost z równowartości (punktowej) do sześciokrotności, a jeszcze kilka miesięcy temu nawet ośmiokrotności Wig20.

Można zastanowić się nad przyczynami takiego stanu rzeczy. Sądzę, że jest to obraz tendencji, w której spółki małe i średnie ważą coraz więcej w stosunku do spółek dużych. Niby oczywistość, ale jednak spróbujmy sobie to wyobrazić. Na początku warszawskiej giełdy notowanych było 5 spółek. I tyle, koniec, nic. Być może w 1998 roku było to 20-30 relatywnie dużych spółek, a reszta była drobnicą, która faktycznie ważyła mało. Tymczasem rozwój gospodarki rynkowej spowodował, że pojawiło się więcej spółek będących coraz poważniejszymi graczami nie tyle nawet na giełdzie, co w gospodarce.

Wystarczy wspomnieć, że w ciągu ostatniej dekady kapitalizacja KGHM wzrosła zaledwie o 110%, kapitalizacja Wawelu o 360%, a kapitalizacja CD Projektu o 31 000%. O takim właśnie zjawisku mówię i sądzę, że to właśnie ono odpowiedzialne jest za wyższą siłę relatywną indeksów małych i średnich spółek w stosunku do indeksu blue chipów.

Lata 2005-2007 były hossą misiów

Patrząc na oba wykresy we wspomnianym dwuletnim okresie widzimy, że faktycznie ostatnia faza poprzedniej hossy była zdominowana przez spółki małe i średnie. To one rosły najbardziej, co pamiętają z pewnością inwestorzy obecni na parkiecie w tamtym czasie.

Byłbym jednak ostrożny w wysnuwaniu hipotezy, że duże wzrosty w sektorze małych i średnich spółek są charakterystycznym wyznacznikiem ostatniej fazy hossy i zapowiedzią zmiany tendencji. Owszem, tak było w latach 2005-2007, ale już rok 2000 i pęknięcie bańki internetowej tej prawidłowości nie potwierdzają. Oczywiście można twierdzić, że w tamtym czasie poza Optimusem nie było u nas wielu spółek komputerowych i internetowych, ale i tak zalecałbym zagłębienie się w prawidłowości bardziej rozwiniętych rynków, zanim stwierdzimy, że hossa na misiach kończy hossę na całym rynku. 

Tym bardziej, że od 2013 roku i my mieliśmy hossę na misiach.

Mocna pozycja małych i średnich spółek po 2012 roku

Zwróćcie uwagę, co działo się na sile relatywnej indeksów mWig40 i sWig80 od początku 2013 roku. Może w sensie wartości bezwzględnych nie były to szczególnie silne wzrosty (mWig40 + 88%, sWig80 +47%), ale i tak robi to wielkie wrażenie na tle indeksu Wig20, który w tym okresie stracił na wartości 7,7%. Przypominam o różnicy w stopie dywidendy z tych indeksów, ale mimo to różnica jest ewidentna.

Można więc powiedzieć, że w ciągu ostatnich 4-5 lat mieliśmy do czynienia z prawdziwą hossą na małych i średnich spółkach. Z racji tego, że trudno ją było dostrzec na wykresach w skali bezwzględnej, nazwijmy ją hossą relatywną.

Ostatnie wzrosty na GPW to nie hossa

Kontrowersyjne stwierdzenie, zwłaszcza sam wielokrotnie posługiwałem się tym określeniem, mając na myśli dokładnie to, co ono oznacza. Jednak w dzisiejszym tekście rozbijamy hossę na atomy, więc możemy sobie pozwolić na rozwianie pewnych złudzeń.

W ciągu ostatnich 12 miesięcy Wig20 wzrósł o 42%, mWig40 o 22,5%, a sWig80 o zaledwie 6,5%. Zatem wzrosty obserwowane od września zeszłego roku (WIG +36%, ale to indeks dochodowy) są więc w głównej mierze domeną spółek dużych.

Przeanalizowałem ostatnio notowania blue chipów i okazało się, że w 2017 roku zaledwie pięć spółek poprawiło swoje 3-letnie maksima. Tylko 5 z 20 spółek, a zatem trudno jest nazwać to spektakularną hossą. Skąd więc wzrosty? Jest to odrabianie strat!

Aż 12 spółek z Wig20 odnotowało w 2016 roku swoje kilkuletnie lub historyczne minima. Takie podmioty jak Alior, Energa, JSW, Orange, PGE, PZU, czy Tauron nigdy wcześniej nie były notowane niżej niż w 2016 roku. A przecież to aż 7 spółek. Pamiętacie KGHM po 50 zł? Tak, to było w zeszłym roku. PKO BP tylko dwa razy w historii było notowane poniżej 22 zł za jedną akcję. W 2009 roku, na samym dołku bessy i właśnie w 2016 roku.

To właśnie odbicie od historycznych dołków odpowiada za ostatnie wzrosty indeksu Wig20. W wielu przypadkach było to odbicie spektakularne. Wystarczy przypomnieć 1000% na JSW, 100% na PZU czy 70% na Tauronie.

Spójrzcie na powyższy wykres PGE i powiedzcie mi, czy tak wygląda hossa?

Dlatego sądzę, że tendencja wzrostowa na indeksie Wig20 zostanie w dłuższym horyzoncie zahamowana. Wiele spółek wzrosło tak bardzo, że potrzebuje głębszej korekty. Wiele z nich powróciło już do historycznych średnich, a co za tym idzie, impet wzrostowy został w dużej mierze skonsumowany, a wiatru do dalszych wzrostów zaczyna brakować.

Warto mieć to na uwadze podczas najbliższej rewizji swoich zamierzeń inwestycyjnych, aczkolwiek jest to tylko moja opinia, z którą nie trzeba się zgadzać.

Misie niebawem powinny odzyskać siły.

Pisząc to sformułowanie mam na myśli siłę relatywną w stosunku do indeksu Wig20. 

Analizując oba wykresy siły relatywnej widzimy wyraźnie, że mija niemal dokładnie rok odkąd Wig20 zaczął wyprzedzać wynikami oba indeksy mniejszych spółek. Dostrzegalna korekta jest już na tyle głęboka, że może sugerować nadejście odwrócenia panującej tendencji i powrót przewagi misiów. Tym bardziej, że, jak zauważyłem wyżej, odbicie od dołka na dużych spółkach jest już dojrzałe, a pary do dalszego wzrostu w energetyce może nie wystarczyć na długo.

Zaznaczam raz jeszcze, że relatywne umocnienie spółek małych i średnich do Wig20 nie oznacza, że spółki małe i średnie zyskają na wartości w sensie bezwzględnym. Być może stracą mniej na nadchodzącej korekcie i w ten sposób pokażą swoją przewagę.

Sprawdź zawartość swojego portfela

Jeżeli nie jesteście zadowoleni ze stóp zwrotu uzyskiwanych w Waszych portfelach, sprawdźcie, jakiego rodzaju spółki w nich trzymacie. Ja sam dokonałem takiej analizy w przypadku zawartości portfela Spółek Ciekawych Technicznie i okazuje się, że na 10 podmiotów, cztery należą do mWig40, pięć do sWig80, a zaledwie jeden (CCC) jest spółką z Wigu20. To pokazuje, że być może to nie Wasza selekcja jest zła, ale zwyczajnie trafiliśmy na taki okres na rynku.

Przypomnę raz jeszcze: przez większość czasu od początku 2013 roku, taka strategia powinna dawać lepsze rezultaty niż inwestowanie w Wig20.

A jak pisałem wyżej, są szanse, że okres słabszej koniunktury na spółkach małych i średnich może się niebawem zakończyć.

Pair trading na indeksach, czyli jak na tym zarobić

Nie wiemy, czy indeksy będą rosły, czy też będą spadały. Zakładam jednak, a myślę, że z tego tekstu takie założenie się przebija, że w najbliższym czasie może nastąpić powrót przewagi spółek małych i średnich nad Wigiem20. I sądzę, że istnieje możliwość zarobienia na takim właśnie zdarzeniu.

Odpowiedzią jest pair trading, czyli transakcja dokonana na dwóch walorach równocześnie, obejmująca założenie, że jeden z nich jest przewartościowany, a drugi niedowartościowany. Walory te stanowią jednocześnie tę samą klasę aktywów.

Pair trading stosowany jest w przypadku spółek, ale nic nie stoi na przeszkodzie, aby przełożyć go na indeksy. W tym wypadku musimy niestety zrezygnować z indeksu sWig80, ponieważ nie ma instrumentów pochodnych odzwierciedlających jego zachowanie, a nie wyobrażam sobie konstruowania koszyka 80 spółek.

Pozostają nam więc kontrakty na Wig20, które mielibyśmy sprzedać krótko i kontrakty na mWig40, na których mielibyśmy zająć długą pozycję.

Nie wiemy, czy odwrócenie siły relatywnej nastąpi jeszcze w 2017 roku, czy może na początku 2018 roku (a może później?) dlatego też do obliczeń zdecydowałem się wybrać kontrakty wygasające w marcu 2018 roku, z ewentualną możliwością rolowania ich na kolejne kwartały.

Kontrakty na FW40 posiadają mnożnik 10 zł, a czerwcową serię można dziś kupić za 4874 pkt, co daje pozycję o wartości 48 740 zł. Z kolei kontrakty FW20 mają mnożnik 20 zł, a marcowe wystawimy za 2499 pkt, co daje pozycję 49 980 zł. A zatem na jeden kupiony kontrakt na mWig40 należałoby wystawić jeden kontrakt na Wig20. Różnica w wielkościach pozycji wynosi ok. 2,5% i uważam, że jest na tyle mała, że nie trzeba z nią nic robić.

Dokonując takiej operacji pamiętamy, że działamy na tej samej klasie aktywów, a więc może zdarzyć się tak, że oba indeksy będą spadały lub oba indeksy będą rosły. Istotne jest, aby mWig40 rósł silniej lub spadał wolniej niż Wig20. W ten sposób będziemy w stanie wygenerować zysk z tej operacji.

Jak duży może być ten zysk? Przyjmijmy, że indeks mWig40 powróci do poziomu 2,4-krotności Wig20, czyli do poziomu sprzed roku. Gdyby Wig20 zatrzymał się na 2500 pkt, a mWig40 wzrósł do 6000 pkt (2500*2,4), zysk wyniósłby 10 000 zł.

KDPW liczy depozyty takiej operacji jako pozycję skorelowaną, czyli łączny depozyt takiej operacji wynosi mniej niż suma depozytów dla pojedynczych otwartych kontraktów. W efekcie, jak policzyłem na kalkulatorze depozytów KDPW, łączny depozyt wyniósłby ok. 2000 zł, a zysk uplasowałby się na poziomie 500%.

Oczywiście upraszczam tu znacząco symulację, bo zyski liczy się w punktach indeksowych, a nie w korelacjach siły relatywnej. Przyjmując jednak nawet scenariusz silnego spadku obu indeksów, co przełożyłoby się na inny wynik punktowy, powinien on i tak kilkukrotnie przewyższyć zaangażowany depozyt.

Pamiętajmy jednak, że dalsze "rozjeżdżanie się" obu indeksów, rozumiane jako umacnianie się Wig20 w stosunku do mWig40, może generować straty również kilkukrotnie przekraczające zaangażowany depozyt. Wystarczy wyobrazić sobie, że Wig20 stanie w miejscu, a mWig40 spadnie z siłą relatywną do poziomu sprzed 3 lat (1,4 wartości Wig20, czyli 3500 pkt), strata wyniesie 15 000 zł.

Dlatego zabawa ta, mimo że kusząca, niesie w sobie również sporą porcję ryzyka. Całość konstrukcji opiera się na założeniu, że w długim terminie spółki średnie powrócą do umacniania swojej pozycji względem spółek dużych.

Podsumowanie

Przyznam szczerze, że zadziwiły mnie wyniki, które otrzymałem i wnioski, które na ich podstawie wysnułem. Z pewnością interesująca jest długoterminowa tendencja pokazująca większą siłę spółek małych i średnich w stosunku do spółek dużych. Przyznam szczerze, że patrząc na mój portfel zapakowany w 90% w misie, jest to dobry prognostyk.

Z drugiej strony bardzo interesuje mnie praktyczny wymiar potencjalnej transakcji, którą można by było zawrzeć w oparciu o powyższe założenia i przytoczony przykład.

Czekam na Wasze głosy i opinie dotyczące opisanych prawidłowości i potencjalnej skuteczności omawianego zagrania. Sprawdźcie moje myślenie dwa razy, zwłaszcza czy nie popełniłem gdzieś błędu logicznego lub obliczeniowego.

Jeżeli uważacie ten tekst za wartościowy i zainspirował on Was do poszukiwania innowacyjnych sposobów zarabiania na rynku, podzielcie się nim ze znajomymi. Być może niebawem wpadnę na kolejny pomysł wart opisania.