Krótka sprzedaż na GPW okiem inwestora

Krótka sprzedaż jest zagadnieniem intrygującym wielu inwestorów. Zapewne wszyscy o niej słyszeli, ale zaledwie nieliczni przerabiali w praktyce. W tym wpisie postaram się zagłębić w to zagadnienie oraz opisać funkcjonowanie krótkiej sprzedaży na rynku polskim rynku. Będzie długo, więc zapinajcie pasy i nie zapomnijcie podzielić się tym tekstem po jego przeczytaniu, jeśli oczywiście uznacie, że warto.

Wprowadzenie do krótkiej sprzedaży

Myśl, że można sprzedawać akcje, których się nie posiada może według niektórych wymykać się logice. Niemniej takie podejście jest faktem, a co więcej, przynosi wiele korzyści wszystkim stronom takiej transakcji, w tym i samemu rynkowi.

Podczas zwykłego inwestowania w akcje, inwestor dysponujący gotówką kupuje papiery licząc na ich wzrost, a następnie sprzedaje je (po wyższej cenie), zamieniając znów na gotówkę, tyle że w większej ilości. W ten sposób osiąga on zysk.

Założeniem krótkiej sprzedaży jest odwrócenie tego procesu w chwili, kiedy oczekuje się spadków na rynku, a dokładnie na akcjach konkretnej spółki. Celem jest sprzedanie akcji wyżej, a następnie odkupienie ich po niższej cenie, aby zainkasować zysk w postaci różnicy między tymi dwoma poziomami cenowymi, pomnożonej przez liczbę akcji. Tylko skąd wziąć akcje, aby je następnie sprzedać?

Wyobraźmy sobie dwóch inwestorów, A i B. Inwestor A jest krótkoterminowym spekulantem, który inwestuje w horyzoncie kilku tygodni i w takiej właśnie skali patrzy na rynek, nie bojąc się spadków i uważając je za okazję do pomnożenia swoich środków. Z kolei inwestor B preferuje podejście długoterminowe. Kupił akcje dwa lata temu, a że spółka jest w dobrej kondycji, nie zamierza pozbywać się papierów jeszcze przez długi czas. Nie boi się też krótkoterminowych korekt, bo wie że są one czymś naturalnym i zamierza je zwyczajnie przeczekać.

W takiej sytuacji pojawia się pole do współpracy w postaci właśnie krótkiej sprzedaży. Inwestor B pożycza posiadane przez siebie akcje inwestorowi A. W tym czasie nie może nimi dysponować, tzn. sam nie może ich sprzedać, nie może również uczestniczyć w WZA czy też uzyskiwać prawa do dywidendy. Otrzymuje za to wynagrodzenie. Inwestor A, skoro posiada już pożyczone akcje, może je sprzedać na rynku np. za cenę 10 zł za sztukę, oczekując spadku. Jeśli jego scenariusz rynkowy się zrealizuje, odkupi akcje za 9 zł/sztuka, dzięki czemu osiągnie zysk w wysokości 1 zł na jednej akcji. Po odkupieniu papierów odda je inwestorowi B, aby ten mógł dalej nimi dysponować lub pożyczyć komuś innemu. 

Tak wygląda krótka sprzedaż w ujęciu teoretycznym. W praktyce jest to proces o wiele bardziej złożony, o czym przeczytacie w dalszej części tego wpisu.

Cel dokonywania krótkiej sprzedaży

Podstawowym i najbardziej oczywistym celem krótkiej sprzedaży jest spekulacja. Oczekujemy spadków, więc sprzedajemy krótko akcje, odkupujemy je po niższej cenie i w ten sposób osiągamy zysk (lub niekiedy stratę, jeśli rynek przesunie się w drugą stronę).

Kolejnym celem dokonywania krótkiej sprzedaży jest zabezpieczanie pozycji długich w instrumentach pochodnych oraz wszelkiego rodzaju hedge. Czasami, np. podczas manipulowania deltą naszej strategii zbudowanej z wystawionych opcji, co akurat robi Bartek Szyma z bloga Lazy Share. Są więc sytuacje, kiedy potrzeba "trochę" delty w jedną lub drugą stronę, czyli potrzeba kupić trochę (często nieregularną liczbę) akcji lub trochę akcji należy sprzedać krótko, żeby strategia zachowała równowagę. Jeśli mamy możliwość zajmowania tylko długich pozycji w akcjach, strategia nie zawsze jest możliwa do zastosowania.

Są też oczywiście różnego typu instytucje finansowe, które też mogą być zainteresowane krótką sprzedażą, głównie z wyżej wymienionych względów, tj. dla lepszego zarządzania portfelem akcji i instrumentów pochodnych.

Należy również wspomnieć, że krótka sprzedaż przynosi też korzyści podmiotowi pożyczającemu papiery w celu jej dokonania. Najczęściej są to inwestorzy długoterminowi, zwłaszcza instytucjonalni, którzy utrzymują lub muszą utrzymywać długoterminowe zaangażowanie w akcje konkretnych spółek. Wtedy nic nie stoi na przeszkodzie, aby takie akcje pożyczyć innym inwestorom, gdyż z tego tytułu otrzymają oni wynagrodzenie.

Wynagrodzenie należy się chociażby za to, że komuś chciało się ruszyć tyłek i udostępnić komuś papiery. Ale w grę wchodzi też brak możliwości dysponowania papierami do sprzedaży, czy też brak możliwości wykonywania z nich prawa głosu na WZA. Dywidendy są zazwyczaj na tyle łakomym kąskiem, że w umowach pożyczki papierów zastrzega się, że otrzyma ją podmiot udostępniający papiery.

Wynagrodzenie z tytułu pożyczki papierów ustalane jest przez rynek. Jest ono głównie funkcją relacji podaży papierów do krótkiej sprzedaży i popytu na takie akcje. Im więcej instytucji jest gotowe pożyczyć innym akcje KGHMu, tym wynagrodzenie niższe. Z kolei w przypadku spółki, która nie ma wielu pożyczających, wynagrodzenie może być wysokie, gdyż to oferujący papiery dyktuje stawkę.

Wpływ krótkiej sprzedaży na rynek

Można powiedzieć, że wpływ krótkiej sprzedaży na rynek jest w przeważającym stopniu dobry. Składa się na to kilka czynników.

Po pierwsze, akcje znajdujące się na rachunkach inwestorów długoterminowych wracają ponownie do obrotu. Zamiast tam leżeć i się marnować, mogą one dawać ponownie zarobić zarówno ich posiadaczowi, jak i pożyczającemu. Oprócz tego w zdecydowanym stopniu zwiększa się panująca na rynku płynność. Jeśli inwestor posiada 40% akcji danej spółki i połowę z nich przeznaczy do krótkiej sprzedaży, a jednocześnie freefloat danej spółki wynosi 20%, można powiedzieć, że w takiej sytuacji ulegnie on podwojeniu.

Więcej akcji w obrocie to większa płynność, ciaśniejsze spready, a także lepsza wycena akcji poszczególnych spółek. Nie da się nie wspomnieć o prowizjach z tytułu wyższych obrotów, na czym korzysta giełda i domy maklerskie. 

Kolejną zaletą krótkiej sprzedaży jest działanie na rzecz realnych wycen spółek. Inwestorzy na fali euforii wypychają często notowania spółek na poziomy oderwane od rozsądku. Osoby będące tego zdania, do czasu wprowadzenia krótkiej sprzedaży mogły tylko wstrzymać się z kupnem akcji. Aktualnie mają możliwość aktywnego wykorzystania tej sytuacji i zajęcia krótkiej pozycji w celu korzystania z ewentualnych spadków. Dzięki takiemu mechanizmowi rynek jest w stanie lepiej radzić sobie z przewartościowaniem akcji.

Krótka sprzedaż może też w sposób negatywny wpłynąć na rynek. Pamiętajmy, że jest to zawsze dodatkowy popyt i podaż, które trafiają na parkiet, co w przypadku mniejszych spółek może znacząco wpłynąć na ich notowania. Przykładem takiego zjawiska jest short squeeze, kiedy to rosną akcje spółki, na którą otwarte jest wiele krótkich pozycji. Zamykanie ich ze stratą, czyli odkupowanie papierów na rynku, generuje dodatkową falę popytu, która winduje rynek jeszcze bardziej. Inwestorzy posiadający akcje sprzedane na krótko zasilają więc wzrosty i napędzają zgubne dla siebie zjawisko, co może miejscowo prowadzić do gwałtownych ruchów na akcjach danego waloru.

Przebieg transakcji krótkiej sprzedaży

Wbrew temu, co napisałem powyżej, krótka sprzedaż nie rozpoczyna się od pożyczenia papierów, ale od złożenia zlecenia sprzedaży. Standardowo dom maklerski bada, czy inwestor posiada na rachunku akcje, które chce sprzedać. W tym jednak wypadku, dzięki oznaczeniu zlecenia jako krótkiej sprzedaży, badanie to zostaje wyłączone. Jeśli znajdzie się nabywca, transakcja dochodzi do skutku. Dziwne?

Pamiętajmy, że proces rozliczania akcji na rachunkach inwestorów podlega zasadzie T+3, czyli przeksięgowanie samych akcji dokonywane jest przez KDPW 3 dni po zawarciu transakcji na parkiecie. Ten właśnie czas przysługuje inwestorowi na "znalezienie" papierów, które przekaże ich nabywcy. Najczęściej odbywa się to właśnie poprzez pożyczkę papierów od innego (anonimowego) inwestora, ale w myśl przepisów obowiązującego prawa mogą to być akcje z innego rachunku tego samego inwestora lub też akcje konkretnie wskazanego podmiotu (znajomego etc.). 

W zamian za otrzymane akcje, inwestor dokonujący krótkiej sprzedaży zobowiązany jest do złożenia zabezpieczenia na rachunek podmiotu pożyczającego papiery. W końcu nikt nie odda swoich akcje "za frajer", musi mieć zabezpieczenie. 

Jeśli wszystko przebiegnie prawidłowo, akcje w dniu rozliczenia transakcji przeksięgowywane są na rachunek ich nabywcy, czyli osoby, która była drugą stroną dla transakcji krótkiej sprzedaży. Inwestor jej dokonujący otrzymuje w zamian gotówkę równą ilości sprzedanych akcji mnożonych przez cenę transakcyjną.

Kiedy inwestor uzna, że potencjał spadkowy się wyczerpał, składa zlecenie kupna akcji tej samej spółki. Płaci za akcje gotówką, a papiery, jeśli transakcja dojdzie do skutku, wracają na rachunek pożyczającego je podmiotu. Uiszczone zabezpieczenie wraca do inwestora, a ten, oprócz oddanych akcji, musi przekazać pożyczającemu podmiotowi wynagrodzenie za czas korzystania z papierów. Różnica między kwotą otrzymaną za sprzedane akcje i kwotą zapłaconą za odkupienie akcji jest zyskiem lub stratą i podlega opodatkowaniu podatkiem od zysków kapitałowych w wysokości 19%.

Krótka sprzedaż w domach maklerskich

Okazuje się, że praktyka funkcjonowania krótkiej sprzedaży jest specyficzną dziedziną z punktu widzenia GPW. Nie jest jak na innych polach, mocno zestandaryzowana i obwarowana szczegółowymi regulacjami. Wręcz przeciwnie, giełda daje tu domom maklerskim szeroką swobodę w przedmiocie przygotowywania oferty dla klientów.

Aby skorzystać z możliwości dokonywania transakcji krótkiej sprzedaży, należy podpisać z domem maklerskim dodatkową umowę lub zawrzeć aneks dla standardowej umowy o świadczenie usług maklerskich. Giełda podaje jedynie wymogi, które taka umowa musi spełniać, resztę pozostawiając w gestii biur maklerskich. Praktyka pokazuje, że umowy te charakteryzują się różną treścią i stawiają inwestorom chcącym sprzedawać akcje krótko dość wyśrubowane standardy.

Trzeba też pamiętać, że najczęściej to na domu maklerskim spoczywa obowiązek dostarczenia dla inwestora papierów do krótkiej sprzedaży. A więc to DM musi je pozyskiwać, przechowywać i udostępniać inwestorom do krótkiej sprzedaży.

W rezultacie takich, a nie innych uwarunkowań, niewiele domów maklerskich zdecydowało się na wprowadzenie do swojej oferty krótkiej sprzedaży. A jeśli już oferta jest, często obwarowana jest ona dodatkowymi warunkami, których spełnienie nie zawsze jest łatwe.

Papiery będące przedmiotem krótkiej sprzedaży

Jak się zapewne domyślacie, nie każda spółka może być przedmiotem krótkiej sprzedaży. Podlegają jej akcje spółek największych, posiadających zapewniony odpowiedni poziom płynności, a także obligacje skarbowe określonych serii. Całą listę papierów wraz z aktualnymi dziennymi statystykami dokonywanych transakcji krótkiej sprzedaży możecie zobaczyć na stronie GPW. Widzimy tam, że niekiedy transakcje te stanowią zauważalną część obrotów na akcjach danej spółki.

Zaznaczyć trzeba, że domy maklerskie mogą udostępniać do krótkiej sprzedaży nie wszystkie papiery, a jedynie niektóre. Tak więc teoretyczna oferta nie zawsze musi się pokrywać z tym, z czego będziemy mogli w praktyce skorzystać.

Krótka sprzedaż w praktyce

Praktyka krótkiej sprzedaży wygląda niestety niewesoło. Domy maklerskie ją oferujące można policzyć na palcach ręki, a otwarte pozycje należy... zamknąć przed zakończeniem notowań tego samego dnia. Niestety nie znalazłem bokera umożliwiającego trzymanie otwartych pozycji przez kilka dni lub dłużej.

Zastanawiałem się nad przyczyną takiego stanu rzeczy przez dłuższy czas, aż postanowiłem zapytać o to wprost na infolinii jednego z DM. Okazało się, że źródło problemu tkwi w KDPW. Jeśli pozycja zostanie otwarta i zamknięta tego samego dnia KDPW po sesji jej "nie widzi", gdyż na rachunku inwestora nie zostają żadne pożyczone od kogoś papiery. Kiedy zapytałem dlaczego tak się dzieje, okazało się, że jest problem z pożyczaniem papierów na rynku, a instytucje nie chcą zapewnić tutaj niezbędnej podaży.

A więc niestety jest to kolejny zapomniany segment rynku. Niby są regulacje, ale zwyczajnie się to nie kręci, a szary inwestor ma spore trudności, aby w praktyce zawrzeć taką transakcję. Niestety nie udało mi się dotrzeć do statystyk krótkiej sprzedaży z podziałem na inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, a to mogłoby wiele powiedzieć, na ile short selling trafił pod strzechy. Sądzę, że jednak większość obrotów w tym zakresie robią animatorzy rynku, którzy muszą w ten sposób zabezpieczać sobie posiadane pozycje, czy to w akcjach, czy też w kontraktach terminowych.

Alternatywa dla krótkiej sprzedaży

Skoro krótka sprzedaż działa tak słabo, należy poszukać innych obszarów, gdzie można szukać substytutu dla takiej aktywności. Wpis poświęciłem typowo krótkiej sprzedaży, więc tylko szybko wypunktuję, że są to:

• kontrakty terminowe na akcje
• CFD na akcje (poza GPW)
• opcje na akcje (jeszcze nie zadebiutowały)

Podsumowanie

Jeśli jeszcze kiedyś napotkacie na zagadnienie krótkiej sprzedaży, będziecie już wiedzieli, czym ona jest oraz jak wygląda sytuacja z perspektywy inwestora działającego na GPW. Nie jest wesoło, ale niestety rynek wydaje się mało dochodowy w tym segmencie, a beknąć można potężnie, więc żaden z domów maklerskich nie chce poświęcać sił i środków tej części handlu. Podobnie, jak ma się sytuacja z IKE i dokonywaniem transakcji zabezpieczających na instrumentach pochodnych.

Więcej informacji na temat krótkiej sprzedaży znajdziecie na stronie GPW.

Jeśli wpis okazał się przydatny, bardzo mnie to cieszy i będę wdzięczny za podzielenie się nim z innymi.