Komplikacje na horyzoncie - dlaczego sprzedałem akcje PBKM

W miniony poniedziałek z samego rana, w reakcji na opublikowany w piątek raport kwartalny, sprzedałem posiadany od ponad roku pakiet akcji PBKM. Kurs ani drgnął, mimo że wiele czynników wzbudza mój niepokój. W dzisiejszym artykule postaram się pokazać, co skłoniło mnie to takiej, a nie innej decyzji.

Papiery Polskiego Banku Komórek Macierzystych udało mi się kupić w idealnym miejscu - dokładnie w dniu odwrócenia spadków we wrześniu 2018r. Po tym czasie notowania tylko raz znalazły się poniżej mojej ceny nabycia, a w pozostałym zakresie papier pozostawał w zysku. Dla sprawiedliwości trzeba przyznać, że nie doświadczył on również szczególnych wzrostów.

Dlaczego PBKM mi się podobał?

Spółka przypadła mi do gustu z kilku powodów. Po pierwsze, sama branża wydała mi się ciekawa i perspektywiczna. Bankowanie krwi pępowinowej nie jest czymś tak powszechnym, jak wytwarzanie innego rodzaju dóbr. Nie jest ściśle i wprost powiązane z koniunkturą gospodarczą i wydaje się, że wraz z rosnącą zamożnością społeczeństw coraz więcej osób będzie decydowało się na rodzaj dodatkowej polisy ubezpieczeniowej dla swoich dzieci.

Drugim argumentem była dokonująca się ekspansja spółki. Już w momencie zakupu PBKM był jednym z liderów w Europie i wchodził do ścisłej światowej czołówki. Możliwość inwestowania w jednego ze światowych potentatów była z pewnością kusząca, tym bardziej, że zarząd dość jasno sygnalizował chęć dokonywania kolejnych akwizycji i zwiększania liczby przechowywanych próbek.

Kolejna sprawa to fakt dość wysokiej dynamiki przychodów. Oprócz akwizycji, spółka rozwijała się prężnie w sposób organiczny, sprawnie przyciągając kolejnych klientów. Można więc powiedzieć, że biznes prężnie rósł w oparciu o dwie biznesowe nogi.

Ostatnim argumentem były prowadzone przez spółkę badania mające poszerzyć wykorzystanie krwi pępowinowej oraz innych tkanek wytwarzanych w oparciu o materiał biologiczny pobrany od klientów. W sensie finansowym działalność ta nie ważyła wiele w wynikach spółki, ale była i jest bardzo perspektywiczna.

Widząc tyle pozytywnych elementów, czas zadać sobie pytanie, co skłoniło mnie do tak szybkiej sprzedaży akcji. Powodem był oczywiście ostatni raport kwartalny, ale całość zagadnienia omówię w formie kilku aspektów tematycznych.

Problemy ze wzrostem organicznym

Czytając raport widzimy z pewnością rosnące przychody, co w dużej mierze jest skutkiem dokonanych przez spółkę akwizycji. Patrząc jednak na bardziej porównywalne dane, zwłaszcza w rozbiciu na poszczególne rynki, dostrzegamy coraz więcej powodów do niepokoju.

Spółka koncentruje się na czterech rynkach, które do 2018 roku określała mianem strategicznych. Są to Polska, Hiszpania, Portugalia oraz Turcja.

Na rynku polskim sprzedaż wzrosła w minimalnym stopniu. Nie doszukałem się w raporcie rozbicia przychodów na poszczególne kraje, ale myślę, że powyższe sformułowanie, zaczerpnięte z samego raportu, dość dokładnie oddaje sytuację.

Zarówno rynek hiszpański, jak i portugalski zmniejszyły się w stosunku do 2018 roku. Na rynku hiszpańskim od 10 lat notowany jest spadek liczby urodzeń, co nie sprzyja rozwijaniu działalności. Z kolei na rynku portugalskim partycypacja w programach bankowania krwi pępowinowej jest już i tak pięciokrotnie wyższa od średniej europejskiej, co oznacza bardzo niewielki potencjał wzrostu. Co prawda spółka deklaruje, że w Hiszpanii istnieje miejsce na podwyżki cen usługi, ale jak będzie zobaczymy.

Trzeci rynek, turecki, to skupisko problemów. Zamieszanie polityczne i osłabienie liry tureckiej sprawiły, że usługi spółki (wyceniane w euro) mocno zdrożały. Stąd konieczność udzielania klientom z tamtejszego rynku znacznych rabatów, co przekłada się na malejące marże. Do tego dochodzi presja płacowa ze strony pracowników oraz presja kosztowa ze strony tamtejszych kontrahentów. Skutkiem tego rynek turecki nie wygląda najlepiej, aczkolwiek spółka podkreśla, że sytuacja ulegnie poprawie gdy/jeżeli umocni się turecka waluta.

Jak więc widać, z czterech rynków strategicznych żaden nie prezentuje się okazale pod względem wzrostu, a do każdego można mieć jakieś zastrzeżenia.

Jakby tego było mało, na rynku węgierskim usługi spółki zostałby od stycznia 2019 obłożone 27% podatkiem VAT. Ma to o 3 mln zł obniżyć wynik grupy kapitałowej wypracowany w tym kraju.

Wychodząc już z poszczególnych krajów na poziom europejski, sam zarząd w raporcie za III kwartał wskazuje, że rynek europejski w zakresie rodzinnego bankowania komórek macierzystych spadł w 2019 w odniesieniu do roku poprzedniego. To by było na tyle w zakresie wzrostu organicznego.

Wzrost przez akwizycje

Spółka w ostatnich kwartałach dokonywała znaczących przejęć i deklaruje, że ma ochotę na kolejne. Sęk w tym, że tak duże akwizycje mają swoje koszty.

Jak podaje zarząd w raporcie, w ciągu 9 miesięcy 2019 roku koszt próbek w pierwszym roku wzrósł o ponad 46%. Wynika to właśnie z kosztów konsolidacji nowo przejętych próbek oraz wzrostu kosztów pobrania w niektórych krajach.

Dodatkowo proces przejęciowy sam w sobie jest kosztowny, co znacząco wpływa na ogólne koszty spółki. Wydatki ogólne i administracyjne wzrosły o ponad 55%.

Gdzieś w raporcie wyczytałem również, że przejęte w ostatnim czasie podmioty uzyskują wyniki gorsze od założeń PBKM poprzedzających przejęcie.

Mając na uwadze fakt, że spółka w dalszym ciągu zamierza dokonywać akwizycji należy się spodziewać podwyższonych kosztów związanych z procesem analiz, przejęć oraz reorganizacji. Synergii kosztowych na chwilę obecną nie widać.

Ciekawy przypadek Cryo Save AG

Jeżeli ktoś śledzi komunikaty bieżące PBKM wie zapewne, że jednym z celów akwizycyjnych była również szwajcarska spółka Cryo Save AG, posiadająca w swoich zasobach ponad 300 tysięcy próbek i będąca jednym z europejskich liderów pod tym względem. Ostatecznie do przejęcia nie doszło, gdyż strony nie porozumiały się co do ceny i negocjacje na tym zakończono.

Oprócz powyższego PBKM łączą ze szwajcarską spółką jeszcze dwie kwestie. Pierwszą jest pożyczka w kwocie 800 tys. euro udzielona przez PBKM jako pożyczkodawcę. Pożyczka ta została spłacona, ale nie przez pożyczkobiorcę, ale przez podmiot trzeci. Podstawa takiego działania nie jest jasna dla samego PBKM, ale o tym za chwilę.

Kolejna rzecz to właśnie te 300+ tysięcy próbek, które na mocy umowy Cryo Save przekazał do przechowywania przez PBKM. To właśnie polska spółka ma teraz w swoich chłodniach próbki konkurenta, którego niedawno chciała przejąć.Umowa została zawarta na okres 5 lat, ale nie to jest w tym wszystkim najważniejsze.

Najważniejsze jest to, że Cryo Save AG, lider europejskiego bankowania krwi pępowinowej... ogłosił upadłość pod koniec czerwca 2019r.

A to rzuca zdecydowanie nowe światło nie tylko na relacje pomiędzy PBKM a Cryo Save, nie tylko na kondycję samego PBKM, ale na perspektywy całej branży bankowania tkanek nie tylko w Europie, ale i na świecie.

Okazuje się, że negocjowane wcześniej w tym roku przejęcie miało mieć charakter ratunkowy. Nie mówimy tu o wyławianiu perełek, o przechwytywaniu ciekawych konkurentów i poprawianiu rentowności. Mówimy tu o rozpaczliwych próbach niedopuszczenia do sytuacji, w której 300 tysięcy próbek trafia szlag, a cała branża wylatuje z hukiem w powietrze, łącznie z wynikami i perspektywami PBKM.

Cytując raport: zapewnienie kontynuacji przechowywania preparatów klientów CryoSave było zdaniem Spółki absolutnie niezbędne dla zapobieżenia katastrofy rynkowej w przypadku ich zniszczenia z powodu braku środków finansowych przez CryoSave.

W tym kontekście można stwierdzić, że zarówno próba przejęcia spółki, jak i udzielenie pożyczki oraz umowa o przechowanie preparatów były działaniami, które PBKM musiał podjąć zmuszony okolicznościami. Co więcej, zapewne władze spółki liczyły się z ewentualnością, że pożyczka nie zostanie spłacona (są zastawy) oraz faktem, że PBKM nie otrzyma wynagrodzenia za przechowywanie próbek. Jak podaje spółka, już wydano na ten cel ok. 2,2 mln zł, a do końca roku będzie to jeszcze 2-3 mln zł.

I teraz poszukajmy konsekwencji tej sytuacji

Ryzyka punktowe upadłości CryoSave

Wiemy, że pożyczka została zwrócona przez podmiot trzeci, ale dla PBKM nie jest jasna podstawa prawna tego zwrotu. Dlatego pożyczkę cały czas utrzymuje w księgach. Może okazać się, że środki te trzeba będzie oddać, ale udzielone 800 tys. euro trzeba będzie w długotrwałym procesie upadłościowym odzyskiwać na podstawie zastawów. W jakiej części uda się odzyskać te pieniądze, trudno powiedzieć, a jest to przecież prawie 3,5 mln zł.

Po drugie, Cryo Save z pewnością nie zapłaci wynagrodzenia za przechowywanie próbek. Koszty te spadną na PBKM, bo wiemy przecież, że w interesie spółki jest niedopuszczenia do zniszczenia tych próbek.

Znacznie ciekawszy jest inny wątek. Przecież PBKM mógłby przejąć tę bazę klientów i nawiązać z nimi bezpośrednią relacją oraz podpisując stosowne umowy uzyskiwać płatności za utrzymywanie dla nich próbek. Tu jednak na przeszkodzie stoi RODO. PBKM ma próbki, ale nie ma prawa skontaktować się z klientami CryoSave. Jak wskazuje sama spółka, aspekt ochrony danych osobowych (i zapewne próba obejścia tego impasu) istotnie przekłada się na koszty wiążące się z tą trudną sytuacją.

W każdym razie upadłość europejskiego lidera w branży bankowania tkanek oznacza dla PBKM dodatkowe koszty idące w miliony złotych.

Ryzyka strategiczne upadłości CryoSave

Upadł największy pod względem liczby przechowywanych próbek podmiot w Europie. Co to oznacza?

Z jednej strony oznacza to, że branża bankowania krwi pępowinowej wcale nie ma się tak świetnie. Nie znamy oczywiście szczegółów i tego co legło u podstaw bankructwa CryoSave, ale nie wygląda to wcale zachęcająco. Gdyby to była nieduża spółka można by było tłumaczyć to brakami skali, natomiast problemy tak dużego podmiotu z pewnością powinny niepokoić.

Potwierdzeniem tego faktu może być informacja podawana przez sam PBKM w raporcie, że spółka identyfikuje wiele ciekawych celów akwizycyjnych. Dotychczas można było sądzić, że jest to element naturalnej konsolidacji branży w celu uzyskania korzyści skali i synergii kosztowych na poszczególnych płaszczyznach, ale dzisiaj nie jestem już taki pewien.

W raporcie spółka wskazuje, że pierwszy koszyk stanowią tzw. transakcje priorytetowe, których wartość może sięgać ok. 60 mln euro. Zastanawiam się teraz, czy priorytetowość tych akwizycji nie polega przypadkiem na tym, że są to kolejne spółki stojące nad przepaścią. PBKM pokazał przed chwilą, że jest gotów przejmować podmioty nie w celu generowania korzyści, ale w celu uniknięcia wielkiej katastrofy. Czy kolejne cele akwizycyjne są podobne?

Ważnym pytaniem jest również wydźwięk wizerunkowy. Już dziś wiemy, że ponad 300 tys. ludzi w Europie przekonało się o tym, że losy ich materiału genetycznego, swoistej polisy na przyszłość są pewne tylko na tyle, na ile pewne są losy spółki przechowującej próbki. Uniknięto katastrofy, ale słowo idzie w eter i zapewne popyt na bankowanie tkanek znajdzie się w kolejnych kwartałach pod dużą presją. Widzimy to już w wynikach III kwartału, a raport roczny będzie pewnie tego potwierdzeniem.

Coraz dłuższa lista wątpliwości

Wiemy już, że perspektywy biznesowe i finansowe przed PBKM stoją pod wieloma znakami zapytania. Czy rynek bankowania krwi stoi przed poważnymi trudnościami? Czy przypadek CryoSave był jednostkowy, czy to część większego problemu? Czy szykują się kolejne ratunkowe przejęcia, które nie mają wiele wspólnego z rosnącym biznesem? Jak koszty przechowywanych próbek i wadliwie spłacona pożyczka wpłyną na wyniki? Co z mizernym wzrostem w Polsce, co z Turcją, co ze słabymi perspektywami w Hiszpanii i Portugalii?

Okazuje się, że Polski Bank Komórek Macierzystych ze spółki rozwijającej się zarówno organicznie jak i poprzez przejęcia, stał się walorem obarczonym dość mglistą przyszłością, przynajmniej w czarnym scenariuszu.

Oczywiście możliwe, że to lokalne problemy, które PBKM wykorzysta na skup ciekawych aktywów, a cała branża nabierze w przyszłości nowego tempa. Mam nadzieję, że gdzieś na końcu jest happy end, który pozwoli spółce umocnić się jako lokalny lider w bardzo perspektywicznej branży. Na chwilę obecną jednak mam zbyt wiele wątpliwości, aby utrzymywać swoje zaangażowanie w spółce.

Na koniec chcę jedynie zaznaczyć, że wszystko co opisałem wyżej stanowi moje subiektywne odczucia po analizie wyników i uzasadnienie decyzji o sprzedaży akcji. Zanim ktokolwiek podejmie jakieś działania, zachęcam do przeprowadzenia własnej analizy i zapoznania się z omawianym tu raportem (pobiera plik pdf).