wtorek, 7 sierpnia 2018

Cztery prawdy o inwestowaniu dywidendowym, które pokazał przykład BAH

Spółka British Automotive Holding szybko stała się obiektem zainteresowania inwestorów dywidendowych. Wysoka dywidenda za rok 2017, deklaracja hojnych dywidend w przyszłości oraz obietnica ich kwartalnego wypłacania skusiły bardzo wielu inwestorów do zakupu akcji. Tymczasem ostatnie wydarzenia pokazują jak wiele ryzyk drzemie w takim właśnie podejściu.

Sam proces wydzielenia spółki British Automotive Holding (BAH) z Marvipolu przyciągał dużą uwagę branżowych mediów, gdyż nieczęsto obserwujemy tego typu operacje na GPW. Chwilę później wszyscy zaczęli zwracać uwagę na inne zalety nowego podmiotu, którego główną działalnością jest serwis i sprzedaż na Polskę samochodów marek Jaguar, Land Rover i Aston Martin.

Po pierwsze były nimi dobre wyniki finansowe oraz zapowiedź wypłaty dość pokaźnej dywidendy w wysokości 92 grosze na akcję. W dniu ustalenia prawa do dywidendy kurs wynosił 7,30 zł, co daje jej stopę na poziomie 12,6%. Trzeba przyznać, że jest to bardzo kuszący wynik.

Kolejną kwestią była nowa polityka dywidendowa zgodnie z którą zarząd będzie rekomendował walnemu zgromadzeniu wypłatę dywidendy na poziomie 80% zysku. Co więcej, dywidenda miałaby być wypłacana kwartalnie, a zatem BAH byłby drugą spółką na GPW dzielącą się zyskiem w ten sposób.

Efektem tego dość ciekawego połączenia cech było duże zainteresowanie nabywaniem akcji tej spółki do portfeli dywidendowych. Po ilości pytań, które trafiały również do mnie widać było, że inwestorom walor ten bardzo przypadł do gustu.


Tymczasem w miniony poniedziałek spółka poinformowała, że otrzymała od Jaguar Land Rover Limited wypowiedzenie umowy importerskiej, która to umowa wygaśnie 1 sierpnia 2020 roku. Oznacza to gigantyczny cios w biznes spółki i podcięcie rdzenia jej działalności. W zasadzie można porównać to do wycięcia 50-70% firmy w jednym momencie. 

Reakcja inwestorów na ten komunikat była do przewidzenia, ale mimo wszystko jej skala robi wrażenie. Podczas jednej sesji kurs spadł o 57%, a i dzisiaj poprawy nastrojów nie widać.


Zarówno inwestorzy, jak i zarząd zostali dość mocno zaskoczeni taką wiadomością. Zarząd wydał nawet na tę okoliczność specjalne oświadczenie, w którym wskazuje, że "są zszokowani".

Wydaje się, że wczorajsza informacja wyjaśnia dość dokładnie spadki, które obserwowaliśmy w ostatnich miesiącach. Wystarczy wspomnieć, że kiedy w grudniu 2017 roku BAH odłączał się od Marvipolu, jego akcje notowane były po cenie ok. 12 zł. Tymczasem jeszcze w zeszłym tygodniu były to poziomy poniżej 6 zł, a więc spadek wyniósł 50%. Co więcej, w styczniu 2018 roku obecny prezes zmniejszył swoje zaangażowanie w spółce, sprzedając pakiet 25% akcji po cenie 9,50 zł. Miejsce to zaznaczyłem czerwoną strzałką.

Do tej pory skazani byliśmy jedynie na domysły i spekulacje, ale teraz już wiemy, że niektórzy uczestnicy obrotu mogli wiedzieć o szykującym się wypowiedzeniu umowy importerskiej. Pytanie, czy wiedział o tym prezes sprzedając w styczniu swoje akcje, pozostaje otwarte.

Cztery prawdy o inwestowaniu dywidendowym na przykładzie BAH


Inwestorzy, którzy zakupili akcje tej spółki do swoich portfeli dywidendowych przeżyli z pewnością niemiłe rozczarowanie. W zależności od momentu zakupu, straty wynoszą od 50 do 80%. Nie osładza tego faktu nawet wysoka dywidenda, którą spółka wypłaca w dwóch ratach.

Również dlatego, że przyszłe dywidendy i ich wysokość stoją pod znakiem zapytania, mimo że zarząd spółki w dzisiejszym komunikacie deklaruje, że będzie dążył do utrzymania obecnej polityki dywidendowej. Sęk w tym, że za dwa lata będzie to już zupełnie inna firma, której profil zostanie dopiero ukształtowany, a której zdolność dywidendowa będzie możliwa do oceny w 2020 lub dopiero w 2021 roku. Z punktu widzenia inwestora dywidendowego jest to bardzo niekorzystna okoliczność i wielki znak zapytania.

Z powyższego przypadku można wyciągnąć kilka ciekawych lekcji odnośnie inwestowania dywidendowego. Oczywiście nie należy na podstawie jednego przypadku generalizować wniosków na cały rynek, ale wydaje się, że z tej sytuacji można się wiele nauczyć.

Spółka dywidendowa powinna być przewidywalna i stabilna

Dzielenie się zyskiem z akcjonariuszami staje się coraz powszechniejszą praktyką pośród spółek. Dywidendę wypłacają więc coraz mniejsze i mniejsze podmioty. Tymczasem rdzeniem inwestowania dywidendowego jest posiadanie papierów przez długie lata, najlepiej nawet przez dekady. I z takim właśnie horyzontem powinniśmy przystępować do inwestycji.

W BAH słabym ogniwem było ścisłe uzależnienie od jednego kontrahenta. W sytuacji, kiedy ten kontrahent istotnie zmienia warunku współpracy, całe ryzyko materializuje się w jednej chwili. Można porównać to do producenta jogurtów, który całą sprzedaż realizuje tylko do jednej sieci dyskontów. Dopóki wszystko układa się prawidłowo, wyniki finansowe mogą cieszyć, ale zerwanie takiej współpracy może zmniejszyć wartość spółki o kilkadziesiąt procent.

Warto podkreślić tu aspekt czasu. British Automotive Holding, jako samodzielna spółka funkcjonuje na rynku zaledwie przez kilka miesięcy. Nie mieliśmy możliwości obserwowania jej w czasach lepszej i gorszej koniunktury. Jedyne, co widzieliśmy to dobre wyniki finansowe i wysoka dywidenda, a wszystko to na przestrzeni niecałego roku.

Jednym z głównych powodów, dla których ja sam nie zainwestowałem w tę spółkę była zapowiedź ograniczenia do 150 tys. zł limitu kosztów, jakie można odliczyć z tytułu leasingu. Biorąc pod uwagę fakt, że auta oferowane przez BAH są zazwyczaj istotnie droższe, czynnik ten mocno wpływa na poziom przychodów. Tu również widać jak jednostkowe ryzyko - zmiana pojedynczej regulacji prawnej, może mocno podkopać dany biznes.

Dlatego na spółki dywidendowe do portfela lepiej jest wybierać podmioty o zdecydowanie dłuższej historii rynkowej, nie posiadające aż tak istotnego ryzyka jednostkowego.

Cena jest ważniejsza niż dywidenda

Często słyszy się, że w inwestowaniu dywidendowym najważniejsza jest dywidenda. Poniekąd to prawda, ale należy pamiętać, że ważniejsza jest tu cena akcji. Zarówno cena zakupu papierów, jak i późniejsza cena na którą rynek wycenia spółkę i po której umożliwia wyjście z inwestycji.

W przypadku BAH aktualna dywidenda posiada jeszcze bardzo wysoką stopę. Jednak kurs akcji spadł na tyle nisko, że nawet przy utrzymaniu obecnej stopy dywidendy nawet wyjście na zero będzie wymagało przynajmniej kilku lat.

Dlatego właśnie chcąc inwestować dywidendowo musimy patrzeć nie tylko na aktualną stopę dywidendy, nie tylko na nominalną wartość dywidendy, ale przede wszystkim na cenę akcji. Jeżeli sądzimy, że cena akcji w długim horyzoncie będzie zniżkowała, co zazwyczaj jest spowodowane pogarszającymi się perspektywami biznesowymi, powinniśmy poważnie zastanowić się nad sensownością zakupu akcji danej spółki. 

Moim zdaniem dobrze jest opracować model cykliczności notowań danej spółki. Jeżeli wiemy, że spółka ma silną pozycję finansową, a ewentualne okresowe pogorszenia wyników mają charakter przejściowy, możemy wykorzystać nadarzające się spadki do zakupu akcji. Dzięki temu uzyskujemy dobrą cenę wejścia, co w przypadku długoterminowego inwestowania jest trudne do przecenienia. 

Przykładem mogą być moje dywidendowe zakupy spółek takich jak Amica czy GPW.

Kwartalna dywidenda nie generuje dodatkowej wartości

Dywidenda wypłacana kwartalnie jest ciągle nowością na naszym rynku. Pierwszą spółką, która ją wprowadziła jest iFirma, a BAH miał być kolejnym podmiotem dzielącym się zyskiem w ten sposób. 

Sęk w tym, że wielu inwestorów utożsamia kwartalną dywidendę ze stabilnością i rzetelnością firmy. Jeżeli jakiś podmiot deklaruje, że będzie regularnie dzielił się zyskiem z inwestorami od razu instynktownie oceniamy go lepiej i wyżej niż inne. W końcu nie składaliby takich deklaracji, gdyby nie mieli zamiaru się z nich wywiązywać, prawda?

Niestety kwartalna dywidenda nie jest jakością samą w sobie. Jej wypłacanie w takim modelu świadczy raczej o charakterystyce przepływów pieniężnych w firmie i o tym, że otrzymuje ona regularne płatności i utrzymuje płynność finansową pozwalającą na częstsze niż raz w roku dzielenie się zyskiem. Jest to charakterystyczne dla modeli biznesowych działających w modelu abonamentowym, gdzie przychody rozłożone są mniej więcej równo w roku i spływają co miesiąc.

Natomiast fakt ten nie eliminuje innych ryzyk biznesowych, na które narażona jest dana spółka i które mogą wpłynąć na jej kondycję. Przykładem może być jakiekolwiek zdarzenie jednorazowe, które uniemożliwi wypłatę zaliczki w danym kwartale. Będzie to z pewnością źle odebrane przez rynek i przełoży się negatywnie na notowania, bo kwartalna dywidenda jest pewnego rodzaju zobowiązaniem wobec inwestorów. Brak możliwości dowiezienia rezultatów znacząco zniechęca rynek do danej spółki.

Dlatego moim zdaniem fakt, że spółka wypłaca dywidendę kwartalnie, nie powinien mieć znaczenia przy ocenie jej atrakcyjności inwestycyjnej, o ile wszystkie inne cechy pożądanej przez nas spółki dywidendowej nie są na miejscu. Lepiej jest mieć w portfelu dobre podmioty wypłacające dywidendę raz w roku aniżeli iść na kompromisy w imię dywidendy kwartalnej. Zwyczajnie nie warto.

Marginalne ryzyka mogą się czasem zmaterializować

W przypadku British Automotive Holding zmaterializowało się ryzyko, które znane było od początku i o którym plotkowało się już od jakiegoś czasu. Inaczej w sytuacji GetBacku, który co prawda spółką dywidendową nie był, zmaterializowało się pewne ryzyko, którego prawie nikt nie dostrzegał. I w jednym i w drugim przypadku można po czasie stwierdzić, że sygnały ostrzegawcze były generowane już wcześniej i można było się tego spodziewać. Jednak bycie mądrym po fakcie niczego nas nie uczy ani nie sprawia, że czujemy się lepiej.

Czasami najlepsza nawet inwestycja kończy się porażką. Analizujemy spółkę, wszystko wygląda prawidłowo i decydujemy się na zaangażowanie naszych środków w dany walor. Po czasie przydarza się jakaś nieprzyjemna przygoda, która powoduje silny spadek notowań i stawia pod znakiem zapytania zdolność spółki do generowania dywidend w przyszłości. Czy popełniliśmy gdzieś błąd?

Niekiedy zapewne będziemy mogli znaleźć punkty, w których nasza analiza coś przeoczyła. Jednak w innych wypadkach będziemy mieli po prostu pecha i stracimy pieniądze, podobnie jak tysiące innych inwestorów. Na giełdzie takie rzeczy się zdarzają i trzeba przygotować naszą inwestycyjną strategię w taki sposób, aby zminimalizować ich wpływ na nasz portfel. Dobrym sposobem jest dywersyfikacja na przynajmniej 10 spółek dywidendowych. Nawet jeżeli w jednym przypadku przytrafi nam się jakiś problem, pozostałe dziewięć walorów będzie w stanie zrekompensować nam poniesione straty.

Inwestowanie dywidendowe na poważnie


Jak widać na przykładzie spółki British Automotive Holding, dobrze zapowiadający się podmiot dywidendowy może pociągnąć ze sobą na dno całą rzeszę inwestorów, nie tylko indywidualnych, ale i instytucjonalnych. Przykład ten pokazuje nam kolejny rodzaj ryzyka, na który powinniśmy zwrócić uwagę przy naszych inwestycjach. Pokazuje również, że inwestowanie dywidendowe wymaga odpowiedniego przygotowania i analiz, a sam proces powinien być rozłożony w czasie.

Wszystkich zainteresowanych inwestowaniem dywidendowym odsyłam do moich dwóch obszernych wpisów poświęconych tej tematyce:


Budowanie pozycji metodą VCA - idealny sposób na bessę?

Kompleksowe omówienie tematyki dywidendowej znajdziecie również w cyklu Dywidenda jak w banku, gdzie tematyka ta została omówiona od podszewki.


14 komentarzy:

  1. Technicznie od lutego nie było przesłanek, żeby wchodzić ten papier.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Masz racje, ale technicznie to nie ma przesłanek do wchodzenia w wiele spółek dywidendowych, a jednak decydujemy się w nie wejść na podstawie kryteriów fundamentalnych.

      Usuń
  2. hmmm ciekawe czy w takim razie samo wydzielenie spółki nie było wcześniej ukartowane żeby nie przynieść strat spółce matce...

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Wydaje mi się, że w dużym biznesie raczej nie zdarzają się sytuacje, w których nagle przychodzi pocztą list z wypowiedzeniem strategicznej dla spółki umowy i nikt się wcześniej takiego czegoś nie spodziewał.

      Ale co ja tam wiem :)

      Usuń
  3. a może to właśnie teraz jest dobry czas na inwestycję (spekulacyjną raczej) w BAH...


    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Pod założenie, że spadek był przesadzony i będzie odreagowanie? No jest to jakiś koncept, chociaż stosunek potencjalnego zysku do ryzyka raczej niezbyt korzystny tutaj. Jak dla mnie za dużo czerwonych lampek się świeci.

      Usuń
    2. W zasadzie nie wiemy, jaka to będzie za dwa lata spółka. Prezes niby deklaruje, że będą dalej prowadzić działalność w branży motoryzacyjnej, ale deklaruje to 24h po tym, jak poszło wypowiedzenie umowy. Biznesu nie planuje się w 24h. Więc za dwa lata możemy mieć grane różne opcje i moim zdaniem jest to trochę kupowanie kota w worku.

      Usuń
  4. Z pewnością zmaterializowało się ryzyko związane z jednym dostawcą, niemniej spółka dostaje dzięki temu szansę ustabilizowania niezależnego od Jaguara biznesu. Czy dadzą radę? Wierzę, że tak, mają 2 lata. Jaguar chcąc dystrybuować samodzielnie części, będzie musiał poszukiwać kompromisu chcąc zachować zdobyty przez BAH rynek. Wiele zależy od zdolności negocjacyjnych.
    Oczywiste, że papier miał informację o wypowiedzeniu, ponieważ spadał od stycznia i nikt nie znał powodu.
    Natomiast co do leasingu, nie wierzę, że właściciele dzisiejszych Jaguarów przesiądą się na Seicento z powodu odliczenia. Nie to jest powodem ich ciągłego schodzenia w dół.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Piszesz, że spółka ma szansę na ustabilizowanie niezależnego od Jaguara biznesu. Moim zdaniem spółka albo wypracuje pomysł na siebie, albo za dwa lata będzie w ciemnej dupie. Nie traktuję tego jako szansy, ale jako dwa lata, podczas których w trybie pilnym trzeba wymyślić biznes na nowo. I czy to będzie branża automotive, czy smażenie hamburgerów to już życie pokaże.

      Usuń
  5. Spotkali się optymista z pesymistą. Ja dziś kupiłem mały pakiecik po 2,75. Zobaczymy. :) Najprościej jest utworzyć w grupie nową spółkę z inną dilerką, Jest wiele jeszcze luksusowych marek samochodów. Do tej pory mieli związane ręce, dziś Jaguar ich uwolnił. Książek to kawał cwaniaka, ale biznes umie robić. Mają ogromny atut posiadania rynku części zamiennych, to jest coś, z czym Jaguar musi się liczyć jeśli chce przejąć rynek. A co do tego, że jeśli nie wykorzysta tych dwóch lat to masz rację - będzie (będziemy) w ciemnej dupie. Więc - czekamy :)

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Akcje zejda do 1 zl. Poczekam jeszcze :)

      Usuń
  6. Ja podwoiłem pozycję ;) Czysta logika, jeśli nie ten towar, to inny, mają wszystko przygotowane i nie sądzę, że stwierdzą nagle, że sorry, ale chcemy handlować tylko Jaguarem i w inne auta się nie bawimy. Cena jest na poziomie zysku w najbliższe dwa lata i przed nami droga otwarta do różnych pozytywnych wiadomości, jedynym ryzykiem jest chyba to, że Jaguar by stwierdził, że wypowiada drugą część umowy, ale czy to miałoby jakikolwiek sens ;)?

    OdpowiedzUsuń
  7. I tutaj z pomocą przychodzi budowanie pozycji metodą VCA i można spać spokojnie. Dziwne, że nie zrobiłeś takiej symulacji kupując od szczytu z 12 zł :)

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Jeszcze wtedy nie wiedziałem, że będziemy mieli taki spektakularny przykład ruchu spadkowego. Chociaż patrząc na Groclin, można było tam zrobić taką symulację.

      Jednak dla mnie VCA jest metodą kupowania DOBRYCH spółek, które tylko zaliczają koniunkturalny dołek. O ile więc nie boję się o przyszły biznes takiego Budimexu, o tyle w wypadku BAH nie wiem, czym spółka będzie się za dwa lata zajmowała.

      Usuń

LinkWithin

Related Posts with Thumbnails