Dlaczego nadal trzymam (i dokupuję) akcje iFirmy?

Jak zapewne wiecie, zainwestowałem część mojego portfela w akcje spółki iFirma. Kurs na przestrzeni ostatnich miesięcy spadł o ok. 40% i część z Was pyta, czy akcje nadal posiadam i co sądzę o spółce. Chcę więc wyrazić mój pogląd na tę sprawę i wskazać, dlaczego nadal posiadam akcje, a nawet je dokupuję.

Pierwszej inwestycji w akcje iFirmy dokonałem w sierpniu 2017 roku, czyli już ładne kilka miesięcy temu. Przesłanki do tej decyzji wyraziłem w wielokrotnie już przeze mnie przywoływanym wpisie. Sprawdziłem cenę zakupu pierwszego pakietu i oscylowała ona w okolicach 3,70 zł. Szczyt notowań w okolicach 4,30 zł miał miejsce w listopadzie i od tamtego czasu notowania się osuwają. Ostatnie odnotowane minimum cenowe to poziom nieco powyżej 2,30 zł. Obrazuje to dobrze poniższy wykres:

Czy wydarzyło się w ostatnim czasie w spółce coś, co uzasadniałoby aż tak wielki spadek notowań? Czy może są jakieś słabe dane, których powinniśmy się obawiać?

Dlaczego nie sprzedałem akcji?

Wydaje się, że dla wielu pewnego rodzaju szokiem może być fakt, że mimo tak dużego spadku ceny trzymam akcje. Przecież nie raz dawałem wyraz temu, że potrafię bez zmrużenia oka sprzedać papiery, jeżeli przekraczają one ustanowiony przeze mnie poziom dopuszczalnego ryzyka, który zazwyczaj wynosi 10% na pozycję. Co się więc stało, że tej pozycji pozwoliłem spaść aż o 40% i nie mam z tym problemu?

Jednym z powodów jest intensyfikacja zainteresowania analizą fundamentalną, którą przeżywam właśnie od drugiej połowy zeszłego roku.

Drugim powodem jest fakt, że w momencie kupna akcji iFirmy podobały mi się one nie tylko z technicznego, ale i fundamentalnego punktu widzenia. Poznałem trochę biznes spółki, przeczytałem raporty, zebrałem informacje tam, gdzie było to możliwe i wszystko wydawało się wskazywać, że jest to fajna i solidna spółka. Potwierdziła to również wizyta na ostatnim walnym zgromadzeniu spółki.

Trzecim powód jest dość ryzykowny, ale mimo wszystko go ujawnię. Na podstawie wiedzy o działalności spółki oraz relacji panujących w jej akcjonariacie, wydaje mi się, że wiem, jaka jest natura obecnych spadków. Trochę przekorne jest to przekonanie, że ja jako inwestor wiem lepiej niż cały szeroki rynek, ale w chwili obecnej tak właśnie czuję. Dzięki temu posiadam pewnego rodzaju pewność siebie, która pozwala mi utrzymywać i powiększać pozycję nawet mimo coraz silniejszych spadków.

O tym, czy ta pewność nie wybuchnie mi w twarz przekonamy się za jakiś czas. Z pewnością o tym napiszę, bo robi się z tego powoli case study, do którego będzie warto wrócić za kilka lat.

Co się dzieje w fundamentach iFirmy?

Każdy, kto zapoznawał się z raportami publikowanymi przez spółkę wie, że rok 2017 był rekordowy pod względem osiągniętego zysku. Był on najwyższy w historii spółki. Głównym czynnikiem odpowiedzialnym za ten wynik jest działalność biura rachunkowego, generująca zdecydowaną większość przychodów spółki. Oczekiwania względem tego segmentu są dobre, przychody rosną i w IV kwartale 2017 były rekordowo wysokie. Co więcej, styczniowe wprowadzenie jednolitego pliku kontrolnego, komplikującego samodzielne prowadzenie rachunkowości, powinno przełożyć się bardzo korzystnie na napływ nowych klientów i dalszy wzrost przychodów.

Pewnym cieniem kładzie się ujawniony w ostatnim kwartale wzrost kosztów wynagrodzeń w spółce. Częściowo wiązał się on ze wzrostem zatrudnienia celem odpowiedniego przygotowania się do napływu klientów w związku z JPK, a częściowo z podwyżkami dla pracowników. Tego ostatniego trudno było uniknąć, ponieważ w obecnej sytuacji makroekonomicznej pozyskiwanie i utrzymywanie wysoko wykwalifikowanych pracowników musi kosztować. Po drugie pracownicy również czytają raporty finansowe i chcą korzystać na dobrej sytuacji spółki.

Bardzo istotnym czynnikiem, który zaważy na przyszłości spółki i który jest zapewne częściowo odpowiedzialny za ostatnie spadki kursu akcji jest rozwój projektu OctoCRM, czyli tworzonego przez spółkę oprogramowania księgowego dedykowanego na rynek międzynarodowy. Do III kwartału 2017 roku był to jeszcze niewiele znaczący projekt, ale z raportów wiemy, że tylko w IV kwartale minionego roku kosztował on aż 141 tys. zł. Projekt ten pochłonął więc 8% zysku za 2017 rok, ale po zaanualizowaniu i przedłużeniu na rok 2018 można zakładać, że pochłonie on mniej więcej 550-600 tys. zł. Taki otrzymamy wynik mnożąc kwotę 140 tys. przez cztery kwartały. Daje nam to już więc równowartość 1/3 zysku za rekordowy 2017 rok, a trudno zakładać, żeby wydatki na ten projekt miały się zmniejszać. Wydatki poniesione w I kwartale poznamy 18 maja, kiedy to ukaże się raport okresowy.

Widzimy więc, że iFirma nie powinna już być utożsamiana tylko z biurem rachunkowym, które bardzo dobrze prosperuje i ma przed sobą niezłe perspektywy. Jest to również nowy projekt, pochłaniający całkiem konkretny budżet, którego powodzenie stoi pod znakiem zapytania. Można więc powiedzieć, że do iFirmy weszło całkiem istotne ryzyko rodem ze startupu. Koszt projektu z pewnością zaciąży na wynikach, natomiast jego rezultaty poznamy dopiero za jakiś czas, najpewniej dopiero w 2019 roku. Jest to z pewnością obawa, którą dyskontuje rynek w ostatnich spadkach.

Drugim powodem ostatnich spadków jest według mnie brak zgody w akcjonariacie spółki. Osoby śledzące bliżej sytuację wiedzą zapewne, że przed ostatnim walnym zgromadzeniem zawiązane zostało porozumienie trojga akcjonariuszy reprezentujących łącznie 26% głosów. Postulatem tych akcjonariuszy było wypłacenie przez spółkę dodatkowej dywidendy z zysków za ostatnie lata w wysokości 30 groszy na akcję. Uchwała ta nie została przyjęta podczas walnego zgromadzenia, a podczas obrad widoczna była różnica poglądów pomiędzy członkami porozumienia, a posiadającym większość na WZ zarządem spółki. 

Dodatkowym smaczkiem jest fakt, że dominującą liczbę akcji w porozumieniu posiadała pani Marta Przewłocka, która do października 2017 roku zasiadała w zarządzie iFirmy. Co więcej, z raportu rocznego spółki wynika, że na koniec grudnia posiadała ona 990 tys. akcji, a podczas WZ już tylko 870 tys. akcji. Poprzez brak istotnych zmian posiadania po stronie pozostałych akcjonariuszy, można zakładać, że część lub całość tych akcji została sprzedana w wolnym obrocie, przyczyniając się do spadków notowań iFirmy. Co więcej, wiążąc upadek uchwały "dywidendowej" z niezadowoleniem członków "porozumienia" z powyższego faktu i prac nad OctoCRM, oraz mając na względzie fakt, iż p. Marta Przewłocka zmniejszyła już częściowo swój stan posiadania, można domniemywać, że jest to również potencjalna geneza ostatnich spadków na walorze. Oczywiście w połączeniu ze wszystkimi innymi czynnikami gry rynkowej, typu pękające stop lossy i niezadowoleni inwestorzy ucinający swoje straty. Nie wiemy, czy faktycznie ktoś z większych inwestorów zdecydował się upłynnić część swojego pakietu, ale jest to możliwe. Być może niebawem jakieś przekroczenie progów zostanie zaraportowane, być może nie.

Analizując dalej fundamenty spółki warto wspomnieć o planach wprowadzenia programu motywacyjnego dla władz spółki i kluczowych pracowników. Plany te pojawiły się w projektach uchwał przed walnym zgromadzeniem rok temu, jednak nie zostały uchwalone. W tym roku projekt taki nie został złożony przed walnym zgromadzeniem, lecz mówi się, że pomysł nie został całkowicie zarzucony. Sęk w tym, że program ten miałby być finansowany z emisji akcji, a zgodnie ze statutem spółki (par. 33) do podwyższenia kapitału zakładowego niezbędna jest większość 3/4 głosów. Oznacza to, że chcąc przeforsować emisję akcji aktualny zarząd będzie musiał zyskać poparcie członków "porozumienia". Albo więc będzie miał miejsce jakiś handelek typu "coś za coś", albo też program motywacyjny nie zostanie uchwalony. Pytanie tylko, czy brak programu motywacyjnego nie przełoży się na ograniczenie tempa wzrostu iFirmy. Pytanie w drugą stronę jest takie, czy większości akcji z ewentualnego programu motywacyjnego zarząd nie przydzieli sam sobie. Tu pole do dyskusji jest szerokie i trudno przesądzić, co lepsze.

Dlaczego nadal trzymam i dokupuję akcje?

Jak już wyżej wspomniałem, analizując dostępną wiedzę na temat spółki wydaje mi się, że iFirma jest w dobrej kondycji fundamentalnej z perspektywą na jej poprawę w kolejnych latach. O core business jestem więc spokojny.

Z umiarkowanym zadowoleniem patrzę na projekt OctoCRM (głównie ze względu na koszty, które generuje), aczkolwiek nie skłania mnie to do sprzedaży akcji. Zakładam, że podstawowy biznes będzie w stanie "zapracować" na te koszty, a jednocześnie z upływem czasu mam nadzieję, że ich procentowy udział w ogólnych obrotach spółki będzie malał. Plus oczywiście trzymam kciuki za powodzenie projektu i generowane przez niego duże przychody.

Po trzecie, wiedząc że część akcjonariuszy ma odmienny pogląd na temat polityki obecnego zarządu i większościowych akcjonariuszy, sądzę że to im można przypisać ostatnią falę podaży na walorze. A różnica zdań pozwala mi sądzić, że podaż akcji nie jest wywołana jakimikolwiek przeciekami czy dokładniejszymi informacjami na temat losów biznesu. Dopiero sprzedaż akcji przez członków władz spółki byłaby dla mnie powodem do niepokoju.

W końcu po czwarte, spółka płaci dywidendę kwartalną, która jest całkiem atrakcyjna. W odniesieniu do obecnego kursu akcji 13 groszy dywidendy wypłacone za rok 2017 daje stopę dywidendy na poziomie 5,33%. W połączeniu ze stabilnie rosnącym biznesem o abonamentowym charakterze daje to szansę na utrzymanie atrakcyjnej dywidendy w kolejnych latach. 

Dlatego też w ostatnich dniach po raz kolejny zdecydowałem się zwiększyć moje zaangażowanie w spółce, uśredniając nieco cenę zakupu. Dalszych ruchów na tym polu nie przewiduję do czasu publikacji raportu za pierwszy kwartał, co ma mieć miejsce 18 maja.

Ryzyko "trupa w szafie"

Jak widzicie dzięki kilku miesiącom posiadania spółki w portfelu, udało mi się dość dokładnie poznać nie tylko przedmiot działalności spółki i perspektywy w tym zakresie, ale również układy sił i lokalne koalicje zawierane w akcjonariacie. Nie ukrywam, że duże znaczenie miała tu obecność na walnym zgromadzeniu kilka tygodni temu, ale przydała się również lektura statutu oraz zbieranie ploteczek z różnych źródeł.

Niezależnie od powyższego, nie da się powiedzieć, abym był w stu procentach pewien trafności mojej analizy. Może okazać się, że w przyszłości, być może w najbliższym raporcie, ujawnią się czynniki, które nie tylko będą stanowiły wytłumaczenie spadków zaistniałych na walorze w ostatnim okresie, ale również będą rzutowały na moje spojrzenie na przyszłość spółki. Przysłowiowy "trup w szafie" może się więc przytrafić. Tym bardziej przestrzegam Was przed pójście w moje ślady. Analizujcie samodzielnie.

Oprócz oczekiwania na raport kwartalny, zamierzam również wziąć udział w konferencji WallStret, która odbędzie się pod koniec maja w Karpaczu. Uczestnikiem jednego z paneli będzie m.in. Wojciech Narczyński, prezes zarządu iFirmy, a jej tematem będzie połączenie zdolności dywidendowej spółek z abonamentowym modelem biznesu. Na marginesie jedynie wspomnę, że i mi przypadnie w tym roku przyjemność poprowadzenia jednego z wykładów.

Jeżeli chcecie się jeszcze załapać na tegoroczne WallStreet, zachęcam do skorzystania z kodu HUMANISTAWS22, uprawniającego Was do 100 zł obniżki przy cenie biletu.

Ciekaw jestem Waszego zdania na temat przeprowadzonej przeze mnie analizy? Czy zazwyczaj analizujecie spółkę podobnie, czy jednak nie wchodzicie w takie detale? A może drążycie jeszcze głębiej, próbując np. zatrudnić się w spółce. Znam takie przypadki :)

EDIT:

Po sesji giełdowej spółka opublikowała wstępne wyniki finansowe za pierwszy kwartał 2018 roku. Okazuje się jednak, że coś z szafy wypadło. Może nie trup, ale jednak nie pachnie to najładniej.

Przede wszystkim martwi poziom przychodów, który jest co prawda wyższy rok do roku, ale spodziewałem się lepszych rezultatów jak na efekt wprowadzenia JPK. Po drugie martwią koszty, które bardzo istotnie wzrosły w odniesieniu do poprzednich kwartałów. O tym, że prace na OctoCRM będą kosztowne, pisałem już wcześniej, więc w zasadzie się to potwierdziło.

Spodziewałem się przychodów na poziomie 4,5 mln zł i zysku netto w okolicach 300 tys. zł, już po odjęciu kosztów OctoCRM. Mamy wyniki znacząco niższe, co z pewnością nie napawa optymizmem.

Póki co stanowiska co do spółki nie zmieniam i czekam na pełen raport kwartalny, który ukaże się 18 maja. Jeżeli w wynikach za II kwartał potwierdzi się tendencja niższych przychodów i wyższych kosztów, trzeba będzie zrewidować oczekiwania co do wyników za rok 2018.