Inwestorzy z Catalyst nie mają powodów do otwierania szampana - wpis gościnny

Dziś publikuję tekst autorstwa dobrze Wam znanego Kamila Gemry, eksperta w dziedzinie obligacji korporacyjnych i rynku Catalyst. Zapewne macie jeszcze w pamięci wywiad, którego mi udzielił kilka miesięcy temu. Dzisiaj w felietonowej formie porusza on istotne kwestie i obawy związane z rozpoczynającym działalność Instytutem Analiz i Ratingu (IAR) warszawskiej GPW.

Inwestorzy z Catalyst nie mają powodów do otwierania szampana

GPW po wielu miesiącach zapowiedzi uruchamia własną agencje ratingową. Instytut Analiz i Ratingów ma pomóc w rozwoju Catalyst. Pomóc może, ale nie musi.

W moim odczuciu GPW nie powinna tworzyć agencji właśnie teraz. Ta decyzja wydaje się być podjęta za pięć dwunasta przed zmianą prezesa. Owszem utworzenie agencji było zapowiadane wcześniej, ale ostateczną decyzję można było pozostawić już nowemu prezesowi. Wyszło inaczej, obecny zarząd Giełdy rzutem na taśmę powołał nowy twór. Pozwoliłem sobie zająć w tej sprawie stanowisko ponieważ kilka osób pytało mnie o tę kwestię.

Przyjrzyjmy się najpierw zarządowi. Maja Goettig wydaje się być odpowiednią osobą do pełnienia tej funkcji. Przez wiele lat wyrobiła sobie markę rzetelnej ekonomistki. Jej zaletą na pewno jest to, że nie wywodzi się wprost z rynku kapitałowego, wcześniej nie była zarządzającym czy też oferującym obligacje, a co najważniejsze nie była jednym z pracowników GPW, który teraz ma nowe zadanie. Co jednak według mnie jest jej zaletą może być oczywiście też wadą, ponieważ nie wiadomo jak nowa Prezes „czuje rynek”. Prywatnie Maja Goettig jest bardzo sympatyczną osobą i nie powinna mieć problemów z relacjami z uczestnikami rynku, co przecież jest ogromną zaletą. Mieliśmy już czasy rządów główną instytucją rynku kapitałowego, kiedy to niekoniecznie głos ludzi rynku, mówiąc delikatnie, był brany pod uwagę. Jednak agencja ratingowa to nie tylko prezes.

Z tego co zrozumiałem model biznesowy ma polegać na tym, że GPW sprzedaje w imieniu agencji usługę nadawania ratingów emitentom z odpowiednią marżą. Jest to nic innego jak czysty biznes, który ma na celu zarobienie kolejnych pieniędzy na emitentach. Tak powie jedna strona. Druga strona odpowie, że wszystko zależy ile ta usługa będzie kosztować, jeżeli stosunkowo niewiele to warto zapłacić. Właśnie pytanie o koszty jest najbardziej zasadne. Czy będzie to opłata stała za wydanie ratingu, czy będzie to procent od wartości emisji? Już dzisiaj emisja obligacji nie jest tanią zabawą. Koszty wynoszą około 3 procent wartości emisji. Jeżeli dodamy do tego koszt ratingu to kapitał dłużny będzie jeszcze droższy. To nie spodoba się emitentom. Mogą stracić też inwestorzy, ponieważ emitenci obniżą kupon.

Jednak opłaty z tytułu nadania ratingu nie są najważniejszą kwestią sporną w odniesieniu do działania tejże nowo powołanej agencji. Jak czytamy w komunikacie prasowym, agencja skupiać ma się na nadawaniu ratingów małym i średnim przedsiębiorcom. Na pierwszy rzut ok – świetnie! Oznacza to bowiem, że ratingi mają służyć inwestorom indywidualnym, którzy inwestują właśnie w takie emisje. Niestety tu właśnie widzę największe zagrożenie. Co się bowiem stanie jak agencja najzwyczajniej w świecie się pomyli? Nada wysoki rating, a okaże się, że emitent zaliczył default. Do kogo inwestorzy będą mieli pretensje? Już widzę głosy oburzonych, którzy chcą odszkodowania od… GPW. Mylili się najwięksi i prędzej czy później rodzimy podmiot tez się pomyli. To nieuniknione.

Idźmy dalej. Z perspektywy emitenta agencja może być pomocna w ustalaniu oferowanego oprocentowania. Przykład publicznych emisji w ciągu ostatnich miesięcy pokazuje, że spółki patrzą jedna na drugą i w ten sposób ustalają kupon. Oni mieli 8,9% to my damy 8,4% w skali roku i też się sprzeda… Niestety z doświadczenia wiem, że przy małych emisjach oprocentowanie nie jest ustalane w oparciu o genialny model ekonometryczny tylko na tzw. „czuja” oferującego. Pojawienie się ratingów może to zmienić.

Pani Prezes zapowiedziała, że pierwsze ratingi pojawią się za około rok. Trzeba najpierw opracować metodologię. Jest to zrozumiałe, ale wracając do początku mojego tekstu, dlaczego zatem powoływano agencję tuż przed zmianą warty na GPW? Można było poczekać i ruszyć z już gotową metodologią.

Teraz nasuwa się kluczowe pytanie co powinna robić agencja ratingowa przez ten rok zanim nie wyda pierwszych ocen? Powinna skupić się na dialogu z rynkiem! Instytut Analiz i Ratingów nie może zamknąć się w budynku na Książęcej i dać o sobie znać następnym razem w czerwcu 2015 roku. Marzyłoby mi się powołanie swego rodzaju rady doradczej tej agencji składającej się z przedstawicieli różnych środowisk rynku kapitałowego. Rada ta miałaby wspomagać agencję w wypracowaniu metodologii ratingów, a przede wszystkim we wspólnej edukacji inwestorów. Trzeba od samego początku jasno komunikować, że agencja ratingowa nie ma monopolu na rację i nie jest nieomylna. Rating to wskazówka, a nie wyrocznia! Ponadto chciałbym aby agencja mocno zaangażowała się w popularyzację obligacji jako formy inwestowania. Boję się niestety, że jak zawsze w tym wypadku sprawa rozbije się o to kto ma wyłożyć pieniądze.

Na rynku Catalyst zawarłem pierwszą transakcję w lutym 2010 roku, czyli kilka miesięcy po jego starcie. W nieistniejącej już telewizji TVN CNBC byłem chyba pierwszą osobą, która pokazywała na czym polega inwestowanie na Catalyst.  Jestem ogromny orędownikiem jego rozwoju i propagowania. Nie ma co jednak ukrywać, że w ciągu ostatnich miesięcy rynek ten znalazł się na zakręcie. Wzrost liczby upadłości sprawia, że wielu inwestorów nie chce słyszeć o obligacjach. Jeżeli wokół nowej agencji nie powstanie środowisko zdolne do wspierania i ulepszania Catalyst, rynek ten skończy jako miejsce harców windykatorów, próbujących odzyskać zaległy kapitał w imieniu inwestorów.

Kamil Gemra, doktorant SGH.