Klucz do inwestycyjnego sukcesu

Jaka jest tajemnica inwestycyjnego sukcesu? Oczywiście na to pytanie nie ma jednej słusznej odpowiedzi, ale może być ich więcej. Dzisiaj chcę zaprezentować podejście, które u mnie sprawdziło się najlepiej.

W styczniu miało miejsce ważne wydarzenie w moim portfelu. Było ono kombinacją uzyskanej stopy zwrotu oraz osiągniętego poziomu wartości portfela. Jeszcze w październiku i listopadzie 2024 roku miałem nadzieję, że wydarzy się to gdzieś na przestrzeni 2025. Tak się składa, że wydarzyło się już w styczniu.

Spisując moje refleksje związane z tym faktem podjąłem próbę zawarcia w jednym zdaniu elementów strategii, które moim zdaniem najmocniej przyczyniły się do osiągnięcia wspomnianego kamienia milowego:

Kupowanie spółek poprawiających zyski, z perspektywą na dalszą poprawę zysków, znajdowane przy umiarkowanej wycenie, trzymane długo w miarę ekspansji mnożników, a sprzedawane dopiero po mocnym sygnale ostrzegawczym, rzutującym na pogorszenie wyników.

Zdanie tasiemiec, ale wydaje się, że bardzo dobrze oddaje to, co chciałem w nim zawrzeć. Oczywiście nie jest to całokształt mojej strategii inwestycyjnej, ale gdybym spojrzał na spółki, która w ostatnich latach najbardziej wpłynęły na uzyskaną stopę zwrotu, byłoby to właśnie powyższe zdanie. Rozbijmy je zatem na komponenty.

Kupowanie spółek poprawiających zyski...

Jak wiemy zyski są tym, co długoterminowo determinuje zachowania cen akcji. Oczywiście mamy zagrania spekulacyjne, mamy grę pod różne scenariusze rynkowe, ale w długim horyzoncie rynek patrzy przede wszystkim na zyski. Ja również nauczyłem się patrzeć na zyski.

Pierwszym i kluczowym filtrem jest zatem znalezienie spółek, które poprawiają zyski. Oznacza to, że spółki w ogóle muszą być zyskowne. Odsiewa nam to nie tylko szeroką rzeszę spółek, które zysków nie generują, ale również takie walory, których zyski w horyzoncie kilku kwartałów stoją w miejscu.

Wspomniana selekcja negatywna, czyli odsiewanie szerokim gestem spółek, które mnie nie interesują, przynosi mi dużo korzyści. Dzięki temu jestem w stanie skupić się wyłącznie na tych podmiotach, w których dostrzegam potencjał. Oczywiście spółki generujące stratę, jeżeli jest perspektywa na zmniejszenie wspomnianej straty, również mogą być świetną inwestycją. Ale nie jest to staw, w którym często łowię.

Mianem zysków określam najczęściej kombinację zysku ze sprzedaży, zysku operacyjnego i zysku netto. Nie przywiązuję się zasadniczo do jednej z powyższych miar, gdyż różnią się one między spółkami. Niektóre biznesy są bardzo zmienne w zakresie pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, inne w zakresie przychodów i kosztów finansowych. Tak więc w rozumieniu tego, czym jest zysk, jestem w miarę elastyczny.

Niekiedy również patrzę na inne miary, jak chociażby przychody. W końcu jeżeli spółka jest na wczesnym etapie rozwoju, samo budowanie mocnych przychodów w oczekiwaniu na przyszłe zyski bywa motorem wzrostu.

... z perspektywą na dalszą poprawę zysków...

Poprawa zysków to jedno, ale dopiero perspektywa na utrzymanie, a najlepiej przyspieszenie tej tendencji, jest najciekawsza. Na rynku nie brakuje przecież spółek, które rosną w tempie 5% rocznie i wszystko wskazuje na to, że przez kolejne lata również będą rosły w podobnym tempie. 

Nie mamy więc tu żadnej dodatkowej premii, nie mamy pozytywnych zaskoczeń ani bardzo wzrostowej historii. Oczywiście w tym obszarze warto pamiętać o tym, że to czego oczekuje rynek to jedno, a co faktycznie zostanie przez spółkę zrealizowane, to zupełnie inna historia.

W każdym razie spółki, które nie mają szans na poprawę zysków, najlepiej dynamiczną, rzadko bywają ponadprzeciętnie dobrą inwestycją.

To naszą rolą, jako inwestora jest określenie, co będzie źródłem przyszłego wzrostu wyników. Bo nie konsensus analityków powinien być tu wyznacznikiem, czy nawet (a zwłaszcza) to co obecnie dyskontuje rynek, ale to, co widzimy my sami i co się zrealizuje. 

... znajdowane przy umiarkowanej wycenie...

Oczywiście każdy chce kupować tanio, ja nie inaczej. Dlatego staram się wyszukiwać spółki, które są atrakcyjnie wyceniane względem spodziewanego przeze mnie tempa wzrostu. Jak łatwo się domyślić, będą to parametry różniące się pomiędzy spółkami. Inaczej jestem skłonny płacić za walor rosnący w tempie 30% rocznie, a inaczej za walor rosnący o 15% rocznie.

Pośród stosowanych przeze mnie miar można wskazać na relację cena/zysk, cena/zysk operacyjny, cena/przychody czy EV/EBITDA. Każdorazowo staram się poczynić jakieś założenia dotyczące przyszłych zysków, a zyski przeszłe oczyścić o wpływ zdarzeń jednorazowych, które mogłyby zniekształcić moją analizę

Jednocześnie nie dokonuję wyceny metodą DCF ani metodą porównawczą. Z jednej strony nie mam takich umiejętności, a z drugiej strony nie potrzebuję takiej precyzji. Na nic mi się nie przyda informacja, że cena docelowa w horyzoncie 12 miesięcy pokazuje 19% potencjału do wzrostu. W moim wypadku wystarcza precyzja na poziomie "tanio, przeciętnie, drogo", a takową dostarcza mi kombinacja powyżej podanych wskaźników.

... trzymane długo w miarę ekspansji mnożników...

Ten fragment jest chyba najważniejszym elementem mojego podejścia. Najfajniejsze transakcje dotyczą spółek, w które inwestujemy na etapie, gdzie szeroki rynek nie docenia potencjału wzrostu, a po pewnym czasie jednak wzrostowe story dostrzega.

Załóżmy że spółka generuje zyski na poziomie 1 mln zł rocznie, zyski te rosną w tempie 10% rocznie, a sama spółka wyceniana jest przy wskaźniku cena/zysk na poziomie 10. Oznacza to, że kapitalizacja spółki wynosi 10 milionów.

Jeżeli spółka (na skutek zdrowych biznesowych czynników) w kolejnym roku zarobi 1,5 mln, mamy dynamikę na poziomie 50%. Rynek zaczyna dostrzegać ten fakt, a wskaźnik cena/zysk rośnie do poziomu 15x. W efekcie powyższego kapitalizacja rośnie do poziomu 22,5 mln, czyli o 100%.

Ale to dopiero połowa sukcesu. Jeżeli przed spółką nie będzie perspektywy na dalszą poprawę zysków i utrzymanie dobrej dynamiki, rynek zacznie obniżać wskaźniki wyceny. A co jeżeli taka perspektywa będzie?

W trzecim roku spółka zarabia 2,5 mln zł (wzrost o 66%) i staje się popularnym walorem, wycenianym na poziomie 20x zyski. W takim wypadku kapitalizacja rynkowa wyniesie 50 milionów, co oznacza pięciokrotne zwiększenie kapitalizacji względem stanu początkowego.

Tak więc do ekspansji mnożników (prezentowanej tu jako wzrost poziomu C/Z z 10 do 15, a następnie do 20) potrzebne jest rynkowe przekonanie, że wyższe zyski nie są stanem przypadkowym i jednorazowym, ale że utrzymają się one w przeszłości.

Dlatego tak trudno jest zastosować powyższą regułę na spółkach cyklicznych, gdzie można z dużą pewnością zakładać, że po latach tłustych, znów wrócą lata chude. Rynek potrzebuje przekonania, że dobre dynamiki będą kontynuowane, a spółka swoimi wynikami musi to przekonanie podtrzymywać.

W określeniu "trzymane długo" również jest sporo sensu, gdyż jak widzimy na przykładzie powyżej, potrzeba niekiedy dwóch lub trzech lat, żeby zrobić multibaggera. Oczywiście w krótkim okresie również możliwe są przyjemne wzrosty, ale nastawiając się na zwielokrotnienie wartości naszej pozycji, musimy myśleć o horyzoncie kilkuletnim.

... sprzedawane po mocnym sygnale ostrzegawczym, rzutującym na pogorszenie wyników.

No i teraz czas na najtrudniejszą sprawę, czyli sprzedawanie. Optymalnie chcielibyśmy sprzedawać blisko rynkowego szczytu, tuż przed diametralną zmianą kierunku i początkiem spadków.

Ogólnie sprzedawanie tuż przed szczytem jest bardzo trudne, gdyż jeżeli na rynek trafia znacząca informacja (np. raport okresowy) to bywa ona dyskontowana bardzo szybko. Jeżeli dane są mocno rozbieżne od tego, czego oczekiwał rynek, możemy mieć otwarcie na poziomie -20% i dolne widły zaraz później. A więc sprzedawanie przed takim wydarzeniem należy rozpatrywać raczej w kategorii szczęścia.

Niestety również ocena tego, czy dana informacja zakończy wzrosty na walorze, nie jest łatwiejsza. Wszystko sprowadza się do gruntownie przeprowadzonej analizy fundamentalnej, czyli również takiej, w której mamy zidentyfikowane ryzyka związane ze spółką oraz umiemy ocenić doniosłość tych ryzyk. Dopiero w takim kontekście mamy możliwość wyrobienia sobie opinii, czy opublikowane informacje wpłyną na ocenę rynkową na tyle, że zmienią całą narrację na walorze i zakończą wzrosty.

Dodatkowym wyznacznikiem i kontekstem dla oceny wpływu omawianego zdarzenia/raportu na rynek jest bieżąca wycena waloru. Jeżeli jest ona wysoka lub bardzo wysoka, najczęściej będzie to szybki impuls do zakończenia euforycznych wzrostów. Ale jeżeli walor będzie umiarkowanie lub nisko wyceniany, odbiór danej informacji może być zupełnie inny.

Przyznam szczerze, że moje najlepsze wyjścia z pozycji, czyli takie, w których trafnie rozpoznałem informację kończącą wzrosty lub rozpoczynającą spadki na walorze, wiązały się zawsze z umiejętnością zbudowania całościowego obrazu waloru, identyfikacją ryzyk oraz wpasowaniem nowej informacji w ten obraz. Jeżeli jesteśmy w stanie zrobić to odpowiednio szybko, możemy być jednymi z pierwszych osób w arkuszu, a przy większych pozycja ma to znaczenie dla ostatecznej ceny sprzedaży.

Podsumowanie

Tak więc moje najlepsze transakcje udało się opisać jednym zdaniem, a dzisiejszy wpis jest rozszerzeniem tego właśnie zdania. Oczywiście nie jest to całość mojej strategii inwestycyjnej, jak również zrealizowałem wiele dobrych lub bardzo dobrych transakcji, które nie wpisywały się w powyższe kryteria. Dotyczą one jedynie transakcji wybitnych, zarówno pod względem egzekucji, jak i uzyskanej stopy zwrotu.

Dla osób bardziej doświadczonych być może nie było to wielką nowością, ale mam nadzieję, że takie spojrzenie na poszukiwanie ciekawych spółek skłoni niektórych do pochylenia się nad własnymi strategiami i wyszukania elementów, które wyróżniają nasze najlepsze transakcje.