Analiza fundamentalna i podejście dywidendowe nie zawsze idą w parze

Analiza fundamentalna i podejście dywidendowe są dla wielu inwestorów dość zbieżne, a niekiedy tożsame. Tymczasem są to bardzo różne podejścia, zakładające zupełnie inne zachowania na rynku. Ostatnie miesiące i sygnały płynące ze spółek pokazują, jak wielkie są te różnice.

Podstawowe rozróżnienie spotykane na rynku to podział na analizę techniczną i analizę fundamentalną. Wiadomo, jedna opiera się na wykresach, druga na analizie biznesu spółki, jej wyników finansowych i perspektyw.

Próbując dodać do tej układanki inwestowanie dywidendowe, naturalnie wrzuca się je do jednego worka z analiza fundamentalną. W końcu w obu przypadkach patrzy się na fundamenty spółki i perspektywy poprawy wyników. Różnicą zdaje się być tylko fakt, że podejście dywidendowe szuka dodatkowo dywidend, odrzucając spółki, które ich nie płacą. Pokażę dzisiaj, dlaczego są to tak różne strategie inwestycyjne.

Czego szuka inwestor fundamentalny

Skupmy się w pierwszej kolejności na analizie fundamentalnej. Wiemy, że bada ona biznes spółki, wyniki finansowe, perspektywy, otoczenie rynkowe itp. Posługuje się tu analizą raportów okresowych oraz wszystkimi informacjami, które płyną ze spółki i jej otoczenia. Co jest celem takiej analizy? Oczywiście wzrost wartości akcji. 

Analiza fundamentalna jest zbieżna z analizą techniczną w tym aspekcie, że szuka okazji, aby akcje danej spółki kupić taniej i sprzedać drożej. Inne są tylko narzędzia i horyzont czasowy, w jakich inwestorzy chcą kupować i sprzedawać akcje.

Kluczowym aspektem jest tu zamiar sprzedaży akcji. Czyli kupujemy spółki, które są w naszej ocenie niedowartościowane i spodziewamy się, że rynek je dostrzeże i wyceni wyżej. Ewentualnie szukamy spółek, dla których pojawia się jakiś czynnik wzrostowy, który w założeniu ma przełożyć się na skok wyceny w górę. Kiedy zaś spółka jest już wysoko wyceniona i spodziewamy się spadku wyników finansowych, sprzedajemy akcje i realizujemy zyski. 

Co ważne, fakt czy spółka wypłaca dywidendę, czy też nie, nie jest kluczowy dla takiej analizy. Można wyobrazić sobie inwestycję fundamentalną w spółkę na krawędzi wypłacalności, w której dostrzeżemy czynniki pozwalające jej wyjść na prostą. Zysk z takiej transakcji może być bardzo spektakularny, mimo że ryzyko również jest wyższe.

Podejście dywidendowe stawia na cash flow 

Inwestorzy preferujący podejście dywidendowe skupiają się wyłącznie na spółkach regularnie dzielących się zyskiem z inwestorami. Między bajki na polskim rynku możemy włożyć porównania do amerykańskich dywidendowych arystokratów, gdzie z łatwością można znaleźć spółki od kilku dekad wypłacające i podwyższające regularnie wypłaty. Na GPW chodzi przede wszystkim o to, aby spółka dzieliła się zyskiem regularnie. Co to w praktyce znaczy to już każdy definiuje inaczej na własne potrzeby.

Aby jednak regularne wypłaty były możliwe, potrzebny jest zdrowy biznes. Siłą rzeczy skupiamy się więc na spółkach o bardziej lub mniej ustabilizowanych biznesach, ale posiadających tę cechę wspólną, że regularnie generują nadwyżki gotówkowe. Podejście dywidendowe odrzuca więc spółki, które być może są perspektywiczne, ale dodatnich przepływów pieniężnych nie posiadają. Odpada więc znaczna część notowanych na GPW producentów gier czy firm biotechnologicznych.

Sensem inwestowania dywidendowego jest regularne otrzymywanie wypłat z zysku przez kolejne lata. Nie mówimy więc o żadnym kupnie przed odcięciem prawa do dywidendy i sprzedaży kilka sesji później. Mówmy o pozycjach, które w założeniu mają być utrzymywane w naszych portfelach przez długi czas, najlepiej dekady. Jeżeli przez taki okres spółka będzie w stanie wypłacać (najlepiej rosnące) dywidendy, będzie to świadczyło o jej zdrowiu i dobrej kondycji pod względem generowanej gotówki. Natomiast naszą rolą jako inwestora będzie regularne reinwestowanie otrzymywanych dywidend, aby w przyszłości otrzymywać wypłaty z większej liczby akcji.

Jak łatwo się domyślić, analiza fundamentalna jest tu kluczowa. Trzeba ocenić perspektywy branży, spółki, produktu w horyzoncie wieloletnim, co wymaga nie tylko wiedzy, ale i doświadczenia. I to sprawia, że podejście dywidendowe jest tak często podciągane pod analizę fundamentalną.

Tym, co zdecydowanie odróżnia inwestowanie dywidendowe od analizy fundamentalnej jest fakt, że w tym pierwszym nie zakładamy sprzedaży akcji. Nie sprzedajemy ich, kiedy mamy zysk, nie sprzedajemy ich, gdy są lokalnie wysoko wyceniane i nie sprzedajemy ich, kiedy spodziewamy się słabszych wyników przez jakiś czas, o ile szacowany przez nas poziom dywidendy będzie zadowalający. I ten czynnik sprawia, że analiza fundamentalna i inwestowanie dywidendowe są od siebie w niektórych momentach tak różne. 

Zachęcam Was do obejrzenia powyższego nagrania, jeżeli jeszcze tego nie zrobiliście. Przemek świetnie przedstawia w nim swoje podejście długoterminowo-dywidednowe pokazując, że niezależnie od tego, co będzie się działo, on nie jest zwolennikiem sprzedawania akcji. Ani tanich, ani drogich.

Poniżej prezentuję na kilku przykładach, jak ważne jest rozróżnienie podejścia dywidendowego i fundamentalnego.

Załóżmy, że PCC Rokita będzie spadać

Spójrzmy na PCC Rokita, czyli spółkę z branży chemicznej.

Jak widać na wykresie jest to walor cykliczny, którego cena na przestrzeni lat się waha. Raz bywa po 40 zł, innym razem po 90 zł i więcej. Można więc sobie wyobrazić, że mamy do czynienia ze spółką, która w dobrych czasach zyskuje 100%, a w słabszych traci 50%. 

Co ważne, Rokita dzieli się zyskiem z akcjonariuszami już od początku swojej obecności na GPW. Jak widać w poniższej tabeli, kwota dywidendy waha się dość znacznie, ale jej stopa generalnie jest przyzwoita i wynosi średnio 6-7%.

źródło: biznesradar.pl

Można więc powiedzieć, że jest to jeden z typowych walorów dywidendowych na naszym rynku. Płaci regularnie, ale że wyniki są cykliczne to i wysokość dywidendy się waha.

I teraz rzućmy jeszcze raz okiem na wykres. Spółka ma za sobą świetny rok i można spodziewać się wysokiej dywidendy. Jednak wzrosty zauważalnie hamują, a kurs realizuje powoli formację odwrócenia trendu, o której mówiłem w ostatnim Technicznym Poniedziałku:

Nie wchodząc tu jednak w niuanse waloru, przyjmijmy założenie, że dobra koniunktura na jakiś czas się kończy, pojawia się presja na marże i ogólnie analiza fundamentów spółki wskazuje, że jest to optymalny moment na pozbycie się papierów i zrealizowanie zysków.

Co robi inwestor fundamentalny? Oczywiście sprzedaje akcje i realizuje zyski. A co robi inwestor dywidendowy? No właśnie tu pojawia się najbardziej kluczowy moment całego procesu.

Założenia inwestowania dywidendowego mówią, że nie powinien on sprzedawać akcji. Po pierwsze wiedział, że kupuje spółkę cykliczną, która zalicza co kilka lat górki i dołki. Po drugie, biznes spółki nie jest w żaden sposób zagrożony, a firma ma za sobą najlepszy rok w historii. Po trzecie, w połowie 2022 roku spodziewamy się wysokiej (być może również rekordowej) dywidendy wypłaconej przez spółkę. 

W świetle strategii dywidendowej sprzedaż akcji w tym momencie, nawet mimo spodziewanej przeceny, jest błędem. Założeniem inwestowania dywidendowego nie jest łapanie szczytów i dołków, ale długoterminowe posiadanie akcji. Ewentualny dołek, jeżeli nastąpi, można wykorzystać do okazyjnego reinwestowania wypłaconej dywidendy i kupna akcji po niższej niż obecna cenie.

iFirma - wzrost oraz dywidenda

W poprzednim przykładzie pokazałem spółkę, która wypłaca w miarę stabilna dywidendę. Jej wartość waha się dość znacznie, ale można powiedzieć, że na przestrzeni tych kilku lat oscyluje wokół pewnego stałego poziomu.

Inaczej ma się sytuacja w przypadku iFirmy, która przeżywa obecnie okres przyspieszonego wzrostu. Spółka znacząco poprawia przychody i wynik netto, gdyż zmieniła cenniki dla swoich klientów, a koszty mają charakter stały i rosną w dotychczasowym mniej więcej tempie.

Powyżej widać, że poprawa wyników i perspektyw na przyszłość znalazła swoje odzwierciedlenie na wykresie, który wzrósł z poziomu 4 zł w październiku 2020 roku do poziomu 29 zł rok później.

iFirma jest oczywiście spółką dywidendową i to wyjątkową, gdyż wypłaca dywidendę co kwartał, a nie co roku. W powyższej tabeli widać, z jak wielkim wzrostem wypłacanej dywidendy mamy do czynienia. Za rok 2018 spółka wypłaciła 8 groszy na akcję, za rok 2020 już 17 groszy, a za trzy kwartały roku 2021 było to 34 grosze i wszystko wskazuje na to, że po ogłoszeniu zaliczki za ostatni kwartał przekroczymy poziom 50 groszy na akcję. 

Co więcej, istnieje szereg czynników wskazujących, że wyniki spółki mogą nadal rosnąć w dobrym tempie. Zamieszanie z Polskim Ładem sprawia, że korzystanie z usług biura rachunkowego staje się w zasadzie koniecznością, a oferta iFirmy na rynku jest nadal bardzo atrakcyjna. Dlatego, jak napisałem niedawno w social mediach, jako realny widzę scenariusz 2 mln zysku netto za Q4 2021 i 10 mln zł zysku netto za 2022 rok. Przy takim założeniu i polityce dywidendowej spółki zakładającej wypłatę do 70% zysku w postaci dywidendy, możemy spodziewać się, że dywidenda za 2022 rok wyniesie ponad 1 zł akcję. Można więc powiedzieć, że jest to mokry sen inwestorów dywidendowych.

Tymczasem jeżeli spojrzymy na kurs akcji, dostrzeżemy tam rozwijającą się korektę. Cena dobiła w szczycie do 29 zł, a obecnie spadła już w rejon 22 zł, co oznacza prawie 25% cofnięcie. Co więcej, sentyment do mniejszych spółek na polskiej giełdzie słabnie i bardzo realny jest scenariusz, że akcje iFirmy spadną poniżej poziomu 20 zł. Równie możliwe jest, że moje założenia co do wyników spółki są mocno przesadzone i że widać już fundamentalne przesłanki do przeceny zdecydowanie większej niż poziom 22 zł.

Inwestor fundamentalny zapewne sprzedałby akcje. W końcu niezależnie od tego, gdzie nabył papiery w poprzednich latach i kwartałach, może skasować znaczący zysk na pozycji. A inwestor dywidendowy? Tu wszystkie przesłanki nakazują trzymanie papierów zgodnie z dotychczasowym planem. Ja sam na iFirmie mam cenę nabycia w okolicy 3 zł, co przy założeniu 1 zł dywidendy za 2022 rok oznacza stopę na poziomie ponad 30%. Tylko sobie życzyć takich przygód na rynku.

Ale mimo wszystko sprzedaż akcji kusi, a jeżeli analiza fundamentów wskazuje potencjał do przeceny, wielu inwestorów dywidendowych pozbywa się akcji. Dlaczego?

Drożej sprzedać, taniej odkupić

Główne założenie jest takie, że jeżeli spółka nadal nam się podoba, możemy sprzedać akcje teraz i odkupić je ponownie w chwili, gdy potanieją. Nawet jeżeli po drodze pominiemy jedną czy dwie dywidendy, spadek ceny i tak powinien nam to zrekompensować. 

Przykładem takiego zagrania jest moja pozycja na Budimeksie. Akumulowałem akcje przez kilka kwartałów w 2018 roku, przytuliłem po drodze kilka ładnych dywidend, a na początku 2021 roku postanowiłem sprzedać papiery. Przesłanki do sprzedaży były typowo fundamentalne, uznałem że sprzedaż bardzo rentownego segmentu deweloperskiego oraz problemy z cenami materiałów budowlanych uderzą negatywnie w wyniki spółki, a przez to wycena spadnie.

Przeczytaj: Dlaczego sprzedałem wszystkie akcje Budimexu?

Co ważne w tej sytuacji, spółka cały czas mi się podoba i jestem zainteresowany ponownym otwarciem pozycji na tym walorze. Spójrzmy, jak to wygląda na wykresie:

Czerwoną strzałką zaznaczyłem moment sprzedaży. Przesłanki były fundamentalne, ale sygnał padł techniczny - przełamanie okrągłego wsparcia na poziomie 300 zł. Ostatecznie z pozycji wyszedłem po 297 zł

Specjalnie dałem inny rodzaj wykresu, pokazujący luki cenowe, gdyż do dnia dzisiejszego spółka wypłaciła dwie dywidendy. Jedna w maju w kwocie 16,70 zł (zwykła za 2020) i druga w październiku w kwocie 14,90 zł (zaliczkowa za 2021). Suma tych dywidend to 31,60 zł (podatek pomijam), a zatem moja cena sprzedaży pomniejszona o dwie duże przecież dywidendy to 265 zł. Tymczasem obecnie akcje można odkupić bez problemu za ok. 235 zł. 

Można więc powiedzieć, że manewr się udał. Sprzedaż została zrealizowana na czas, relatywnie blisko szczytu, a kurs spadł w dół zgodnie z planem. Obecnie mogę swobodnie odnowić pozycję i ponownie być akcjonariuszem Budimexu, który jest przecież solidną spółką dywidendową (3 mld zł gotówki przy wycenie na 6 mld zł).

Dlaczego jednak takie działanie przy podejściu dywidendowym jest błędem?

Więcej ryzyk niż korzyści

Aby operacja sprzedaży i odkupienia akcji niżej się udała kurs musi spaść, a my musimy mieć trochę szczęścia i nie popełnić błędów. A zarówno ze szczęściem, jak i błędami w życiu różnie bywa.

Po pierwsze nigdy nie wiemy, czy kurs faktycznie spadnie. Być może naszym zdaniem spółka jest droga, co uzasadnia sprzedaż, ale jej notowania po naszej sprzedaży nadal będą pięły się w górę. Mówiąc wprost, nasza analiza może okazać się błędna, przez co sprzedamy akcje dobrej spółki, a kurs pojedzie dalej w górę bez nas na pokładzie.

Po drugie, nigdy nie wiemy, jak głęboka będzie korekta. Przy przykładzie PCC Rokita powyżej sugerowałem, że notowania wahają się o +100 i -50%. W rzeczywistości nawet identyfikując drogą (ale dobrą) spółkę zmieniającą kierunek, nie mamy pewności, jak głęboki będzie to spadek. Być może będzie to korekta o 20%, może o 30%, a może o 40%. Gdybyśmy z góry wiedzieli, o ile notowania się osuną, łatwiej byłoby nam szacować, czy gra jest warta ryzyka. A kolejne ryzyko jest spore.

Po trzecie, może nie udać nam się odkupić akcji na czas. Prosta sytuacja, akcje po 130 zł spadają do 95 zł, my sprzedajemy papiery, bo drogie i wygenerował się sygnał sprzedaży, a kurs spada na 85 zł po czym wraca szybko na 110 zł i pnie się dalej do góry. Jeżeli na czas nie przyznamy się do błędu i nie odtworzymy pozycji, oprócz straty finansowej będziemy mieli jeszcze dużą frustrację z tego powodu.

Cały problem tkwi w tym, że wyszukując piękną dywidendową perełkę poświęcamy dużo czasu na jej analizę. Nie tak łatwo znaleźć walor, który będzie miał przed sobą dobre długoterminowe perspektywy i do tego będzie jeszcze zadowalająco dzielił się zyskiem. Dlatego kiedy już posiadamy takie akcje w portfelu, każda myśl o ich sprzedaży i utargowaniu kilku procent zysku na kupnie niżej niesie spore ryzyko.

Czwarty problem wynika z wielkości pozycji. Wyobraźmy sobie portfel 10 spółek, z których każda była kupiona po 1 zł. Dziewięć spółek wzrosło w rok o 20%, a ostatnia wzrosła siedmiokrotnie. Skutkiem tego po roku mamy portfel o wartości 17,8 zł, z czego jeden walor stanowi 40% (7zł), a cała reszta 60% (10,80zł). Poszczęściło nam się, zysk piękny, bo prawie 80% w rok, a o tym, że nie jest to niemożliwe niech świadczy wspomniany wcześniej przykład iFirmy.

I teraz wyobraźmy sobie, że szczęśliwie sprzedaliśmy posiadane akcje przy szczycie, cena przez rok spadła o 30% i chcemy je ponownie kupić. Czy odtworzymy oryginalną wielkość pozycji z dnia sprzedaży? Czy świadomie kupimy spółkę, której wielkość w portfelu będzie kilkukrotnie przewyższała każdą pozostałą pozycję? Czy przez rok nie rozejdą nam się pieniądze uzyskane ze sprzedaży? Okazuje się więc, że mieliśmy szczęście, trafiliśmy spółkę, która wyniosła nam portfel na wyższy poziom, ale zamiast przez kolejne lata czerpać dużą dywidendę z tego waloru, pozbyliśmy się go. Lub kupiliśmy ponownie, ale za niewielką część poprzedniego pakietu.

Oczywiście rebalansowanie portfela nie jest niczym złym, ale musi to być konkretna i konsekwentnie realizowana strategia, a nie przypadkowe wyrzucanie fajnych, zyskownych akcji.

Zdecyduj w co jak grasz w tej grze

Jak widać, pomiędzy analizą fundamentalną a podejściem dywidendowym istnieją bardzo poważne różnice. Widać to szczególnie teraz, kiedy wiele spółek zalicza korektę, a obawy o poziom inflacji i stan gospodarki narastają. Może się więc zdarzyć, że inwestorzy kierujący się fundamentami zaczną pozbywać się niektórych akcji, a za nimi mogą podążyć niektórzy inwestorzy dywidendowi.

Oczywiście nie jest niczym złym stosowanie obu tych strategii równocześnie. Trzeba tylko w precyzyjny i jasny sposób umieć rozróżnić, które spółki trzymamy długoterminowo, a które jesteśmy skłonni sprzedać, żeby nie okazało się, że każda posiadana przez nas pozycja, nawet dywidendowa, jest do ewentualnej sprzedaży.

Zanim zatem złożymy decydujące zlecenie, warto zastanowić się, jaką strategię faktycznie realizujemy i czy sprzedaż akcji się w nią wpisuje. Jeżeli celem jest długoterminowe czerpanie korzyści z dywidend, a te w spółce nie są zagrożone, być może warto zostawić spółkę w portfelu.