Dlaczego sprzedałem wszystkie akcje Budimexu?

Papiery Budimexu posiadałem od ponad trzech lat i w ostatnich dniach zrealizowałem sprzedaż całego pakietu. W dzisiejszym tekście opowiem, dlaczego zdecydowałem się na taki ruch oraz ile zarobiłem na tej transakcji.

Muszę powiedzieć, że bardzo lubię tę spółkę. Lubię jej pozycję na rynku, lubię jej biznes, lubię jej podejście do akcjonariuszy oraz fakt, że regularnie płaci dywidendę. Dlatego długo zastanawiałem się, czy pozbyć się akcji, czy mimo wszystko zostawić je w portfelu, chociażby w oczekiwaniu na spodziewane duże dywidendy za 2020 i 2021 rok. Uznałem jednak, że zrealizuję zyski, gdyż spodziewam się spadku notowań w kolejnych miesiącach.

Zanim przejdę do analizy spółki chciałbym wskazać, że w artykule nie będę w kompleksowy sposób omawiał waloru, jakim jest Budimex. Nie jestem aż tak mocny z analizy fundamentalnej, żeby rozbić spółkę na czynniki pierwsze i przeanalizować ja bardzo gruntownie. Pokażę jedynie, jakie czynniki wpłynęły na moją decyzję o sprzedaży akcji, w kontekście ostatnich wydarzeń w samej spółce, jak i w jej otoczeniu. 

Jeżeli chcecie dowiedzieć się więcej o spółce to polecam regularne analizy raportów dokonywane na forum StockWatch.pl, który jest partnerem dzisiejszego wpisu. Z kodem Humanista dostaniecie 10% zniżki na swój pierwszy abonament.

Budimex to największa w Polsce spółka budowlana. Zajmuje się w dużej mierze budownictwem infrastrukturalnym (drogi, koleje) i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowce), ale buduje w zasadzie wszystko. Od zbiorników przeciwpowodziowych po bloki energetyczne w elektrowniach. 

Mimo, że segment budowlany w największym stopniu przekłada się na wyniki finansowe spółki, istotny wpływ mają również dwa pozostałe segmenty: deweloperski oraz usługowy. W tym pierwszym, przez spółkę zależną Budimex Nieruchomości, realizowane są inwestycje deweloperskie, głównie w największych miastach w Polsce. Z kolei segment usługowy realizowany jest przez spółkę FBSerwis i koncentruje się w przeważającej części na gospodarce odpadami komunalnymi, a w mniejszym zakresie na utrzymaniu dróg i obiektów (np. Stadionu Narodowego w Warszawie).

Patrząc od strony zysku operacyjnego w 2020 roku w Grupie Budimex, segment budowany miał udział ok 60%, segment deweloperski ok 30%, a segment usługowy ok. 10%. Od strony marżowości operacyjnej, sytuacja wygląda jednak nieco inaczej. Segment budowalny ma marżę na poziomie 5,13%, deweloperski 28,38%, a usługowy 12,75%. 

Rok 2020 był rekordowym w historii spółki, zarówno pod względem przychodów, jak i zysku netto. Dodatkowo notowania spółki na początku tego roku ustanowiły swoje historyczne maksimum w okolicach 350 zł. Dlaczego zatem zdecydowałem się sprzedać papiery, skoro jest tak dobrze?

Sprzedaż Budimex Nieruchomości

W ramach ogłoszonego przeglądu opcji strategicznych Budimex zdecydował się na sprzedaż deweloperskiej części swojego biznesu, czyli całości udziałów w spółce Budimex Nieruchomości. Obecnie wiemy już, że dopięcie sprzedaży odbędzie się za kilka dni, w pierwszej połowie maja. Zgodnie z danymi podanymi przez spółkę, cena sprzedaży wynosi 1,51 mld złotych i zostanie pomniejszona o dywidendę wypłaconą przez tę spółkę za rok 2020. Jednocześnie w księgach Budimexu sprzedawane udziały są wyceniane na 717 mln zł, co oznacza, że w ramach sprzedaży Budimex wygeneruje dodatkowe 600-700 mln zł zysku i zostanie zasilony kwotą ok. półtora miliarda złotych w gotówce.

Jak wspomniałem wcześniej, segment deweloperski charakteryzuje się najwyższą marżą (ok. 28% na poziomie operacyjnym) oraz generuje ok. 30% zysku w grupie. Jego sprzedaż sprawi, że o takie mniej więcej wartości spadną przyszłe zyski Grupy Budimex, w tym już za 2021 rok.

Z drugiej strony zostanie wykazany zysk oraz gotówka, która trafi do firmy, więc bardzo zasadne jest pytanie, jak pieniądze te zostaną zainwestowane oraz jakie zyski wypracują dla inwestorów. 

W chwili obecnej Budimex posiada środki pieniężne w wysokości ok. 2,3 mld zł. Dlatego też moim zdaniem dodatkowe 1,4-1,5 mld uzyskane ze sprzedaży nie będzie stanowiło jakościowej różnicy na poziomie operacyjnym, czy to w segmencie budowlanym, czy usługowym. Już przy dotychczasowym poziomie płynności spółka była w stanie z dużym spokojem realizować podpisane kontrakty, więc zastrzyk dużej gotówki wiele tu nie zmienia. Skoro nie wzrost obecnego biznesu, należy rozważyć potencjalne akwizycje.

Jak wynika z komentarza prezesa Blochera do wyników rocznych, perspektywą jest dywersyfikacja segmentowa i geograficzna. O ile o geograficznej wiele nie wiadomo, o tyle w zakresie segmentowym wskazywany jest obszar energii odnawialnej (m.in. farmy wiatrowe, fotowoltaikę) oraz akwizycje w obszarze zagospodarowania odpadów (segment usługowy). Na chwilę obecną nie znamy szczegółów, jednak można przypuszczać, że spółka mocno rozgląda się po rynku w poszukiwaniu ciekawych podmiotów do przejęcia. 

To właśnie perspektywy zwiększania zaangażowania w nowych branżach budzą mój niepokój. O ile segment budowlany i deweloperski są już legislacyjnie mocno ustabilizowane i nie należy się tam spodziewać rewolucji, o tyle tematyka energetyki odnawialnej oraz usług komunalnych są obszarami bardzo gorącymi. Wejście w obszar farm wiatrowych, oprócz dużego ryzyka legislacyjnego wiąże się również z mariażem z dużymi państwowymi spółkami energetycznymi. Wiemy, że prymat polityki nad interesem ekonomicznym w zagadnieniach energetycznych jest faktem i obawiam się, czy spółka taka jak Budimex na tym nie ucierpi, zwłaszcza pamiętając losy wiatraków na lądzie kilka lat temu. Tym bardziej, że zagraniczny właściciel Budimexu może być niektórym nie w smak.

Podobnie ma się sprawa w obszarze zagospodarowania odpadów. Przeglądając nagłówki gazet często widzimy informacje o rekordowych cenach odbioru śmieci, zarówno w dużych, jak i mniejszych miastach. Warszawa wiedzie tu prym, ale nie jest jedynym przykładem. Rosnące ceny odbioru odpadów mogą wskazywać, że dla Budimexu jest tu interes do zrobienia, ale z drugiej strony jest tu też duże ryzyko polityczne. Nie jest tajemnicą, że obecne władze nie pałają szczególną miłością do samorządów, a zatem jestem sobie w stanie wyobrazić nowe regulacje, które dla poprawy sytuacji konsumentów uderzą w firmy z branży odpadowej. 

Podsumowując więc tę część, nie bardzo podoba mi się, że Budimex sprzedaje rentowny, dobrze zarabiający segment deweloperski, a środki chce zainwestować w dwie branże, które niosą w sobie perspektywę zysków, ale razem z nią idzie wysokie ryzyko natury biznesowo-polityczno-legislacyjnej. 

Niezależnie od tego, jakie podmioty zostaną przejęte z otrzymanej gotówki, proces przejęć i integracji będzie czasochłonny. A zatem tracimy 30% zysku operacyjnego z rachunku zysków i strat i nie wiemy dokładnie, kiedy i czym wyrwa ta zostanie zastąpiona. Spodziewam się więc pogorszenia wyników spółki w kolejnych okresach, z uwzględnieniem oczywiście dużego jednorazowego zysku ze sprzedaży segmentu deweloperskiego.

Wzrost cen materiałów budowlanych

W ostatnim czasie głośno mówi się o wzroście cen materiałów budowlanych. Wie to każdy, kto buduje lub remontuje dom, ale potwierdzenie płynie ze wszystkich stron. Ot, chociażby z mojej aktywności jako pośrednika nieruchomości. Mali deweloperzy opóźniają sprzedaż domów do wysokiego etapu zaawansowania prac, gdyż mają problem z kalkulacją ceny w otoczeniu rosnących kosztów. Nawet znajomi elektrycy są w kropce, gdyż uzgodnili już ceny prac instalacyjnych, a przez wzrost cen osprzętu (głównie miedzi), ich zyski topnieją.

Powyżej widać zmiany cen wyrobów hutniczych zaczerpnięte z raportu rocznego spółki Bowim. Widać wyraźnie zmiany na przestrzeni ostatniego roku.

Oprócz stali drożeje szereg innych materiałów. Na tym tle wyróżnia się styropian, o którym mówi się, że podrożał o 100%.  I nie jest to przesada, gdyż znam kilka osób z branży budowlanej i potwierdzają ten fakt. Zachęcam do zapoznania się z aktualizacjami statusu cen i dostępności styropianu ze strony Hurtownia styropianu. Okazuje się, że cena jest kwestią wtórną, gdyż nasila się problem z ogólną dostępnością materiałów izolacyjnych. Poniżej mały przykład:

O tym, że sytuacja jest bardzo dynamiczna może świadczyć fakt, że nawet UOKiK zaczął dopatrywać się zmowy cenowej w ostatnich wzrostach.

Jako podstawy tych zmian wskazuje się wzrosty cen surowców na światowych rynkach, utrudnienia w łańcuchach dostaw związane z pandemią, ale przede wszystkim panujący boom budowlany w naszym regionie. Rekordowe portfele zamówień widać w raportach wielu spółek budowlanych, w tym oczywiście w backlogu Budimexu.

Problem dla spółki wynika z faktu, że realizuje wyjątkowo długie kontrakty. Sprawdzając tylko ostatnie raporty widać, że umowy zawierane są z termiami sięgającymi 30-40 miesięcy. Oznacza to, że kontrakt realizowany jest często w zupełnie innej sytuacji ekonomicznej niż ta, w której był on zawierany. A ceny materiałów budowlanych wpływają zarówno na koszty bezpośrednie Budimexu, jak i koszty podwykonawców zatrudnianych przez spółkę.

Pamiętając więc o tym, że segment budowlany w największym stopniu wpływa na wyniki finansowe, a z drugiej strony charakteryzuje się najniższymi marżami, jest on najbardziej narażony na wzrost kosztów. Niedawne regulacje prawne dopuściły co prawda możliwość wprowadzenia do umów klauzul waloryzacyjnych, lecz zapewne nie będą one w stanie skompensować całości wzrostu kosztów, który uderzy w duże firmy budowlane. 

W komentarzu do wyników finansowych pierwszego kwartału, które ukazały się już po sprzedaży przeze mnie akcji, prezes Blocher pisze tak:

W ostatnich miesiącach obserwujemy jednak niepokojące trendy w zakresie cen materiałów, w szczególności stali,  ropy i ropopochodnych (w tym asfaltu) czy styropianu. W konsekwencji, przy utrzymujących się niskich cenach ofertowych, rentowność branży w najbliższych kwartałach może być pod presją.

Jak więc widać, segment budowlany Budimexu obawia się spadku rentowności.

Boom w branży nie sprzyja spółce

W komentarzach pod moimi postami o sprzedaży akcji Budimexu spotykałem się z uwagami, że przecież nowa perspektywa finansowa UE przewiduje duże środki na rozwój infrastruktury w Polsce, zwłaszcza kolei, a więc powinno to sprzyjać dużym podmiotom budowlanym.

Najwidoczniej zapominamy już o bolesnej lekcji 2012 roku i boomu budowlanego związanego z organizacją Euro 2012. A była to przecież jedna z trudniejszych przepraw branży w ostatnich dekadach, skutkująca licznymi upadłościami i przerwanymi inwestycjami.

Zwiększone środki publiczne na inwestycje oznaczają większy tort dla podziału, po który z pewnością wyciągnie rękę większa niż zazwyczaj liczba firm. Pamiętając, że w przetargach decyduje głównie niska cena ofertowa, pojawi się presja na składane oferty, również dla dużych i renomowanych wykonawców, jakim jest Budimex. W skrajnej sytuacji spółka może stanąć przed wyborem, czy trzymać się rentownych poziomów i przegrywać przetargi, czy wygrywać kosztem niskiej lub zerowej marży.

Oczywiście pewien margines bezpieczeństwa daje tu wysoki backlog Budimexu, sięgający ostatnio 13 mld zł. Spółka w raportach podkreśla, że poziom ten daje jej wysoki komfort w zakresie składanych ofert (nie muszą być najniższe), ale czas pokaże, jak długo ta sytuacja się utrzyma. Warto sięgnąć tu ponownie do wklejonego powyżej cytatu z prezesa Blochera, który oprócz cen materiałów, wspomina o utrzymujących się niskich cenach ofertowych.

Trzymam kciuki, żeby spółce udało się jak najkorzystniej realizować zawarte umowy, ale z ostatnich informacji wynika, że może być trudniej o pozyskanie dobrych kontraktów, a te już podpisane realizowane będą na niższej marży w związku z rosnącymi cenami materiałów.

Przy analizie branży budowlanej warto więc odświeżyć sobie sytuację z 2011 i 2012 roku, gdyż duża pula pieniędzy i boom w tym segmencie rynku wcale nie oznaczają dobrych wyników finansowych dla generalnych wykonawców.

Rezygnacja prezesa Blochera

Dużym wydarzeniem dla osób śledzących Budimex była wieść o rezygnacji prezesa zarządu Dariusza Blochera z pełnionej funkcji. Wiadomość ta została bardzo dobrze przygotowana, gdyż najpierw mieliśmy zapowiedź rezygnacji, następnie potwierdzenie ze wskazaniem przyszłej daty zmiany na tym stanowisku. Nowym prezesem zostanie pan Artur Popko, dotychczasowy wiceprezes spółki.

Z wizerunkowego punktu widzenia wszystko wygląda dobrze. Prezes zmienia swoje stanowisko w ramach grupy kapitałowej Ferrovial, będącej większościowym akcjonariuszem Budimexu. Już ok. rok temu objął on funkcje dyrektora koncernu Ferrovial na Europę, więc jest to krok w wytyczonym wcześniej kierunku. Również losy spółki zostają w rękach człowieka, który ściśle dotychczas współpracował z prezesem Blocherem, więc z biznesowego punktu widzenia zagrożeń nie ma.

Mimo jednak, że nie ma zagrożeń, istnieje pewna szansa na zmiany. Może nieco inne podejście, może nieco inne obszary biznesowych zainteresowań. Nie stawiam tutaj żadnych pytań, czy były jakieś rozbieżności w zarządzie co do sprzedaży części deweloperskiej lub alokacji gotówki w nowe segmenty, o czym pisałem wcześniej. Może co takiego miało miejsce, a może nie miało, nie sposób przesądzić.

Wychodzę jednak z założenia, że zmiana w fotelu prezesa może być dodatkowym czynnikiem potęgującym niepewność inwestorów co do sytuacji Budimexu. 

Wycena Budimexu a perspektywy

Podsumowując więc powyższą analizę warto zebrać całość w jednym miejscu. Budimex sprzedaje rentowny i dochodowy segment deweloperski, a środki zainwestuje zapewne w obszar OZE oraz zagospodarowania odpadów. Oba obszary wydają mi się nieco ryzykowne, ale obiektywnie rzecz ujmując taka zmiana profilu spółki zajmie kilka kwartałów i będzie kosztowna. Zanim pojawią się jakieś synergie, zysków z deweloperki nie będzie, będą za to koszty przejęć.

Po drugie, w obszarze budowlanym, który w największym stopniu wpływa na wyniki finansowe spółki, mamy z jednej strony wzrost cen materiałów przekładający się na koszty, a z drugiej strony nową i widoczną już presję w sferze przetargów. Jeżeli koszty dalej będą rosły, a ofertować będzie trudniej, może to istotnie zmniejszyć wyniki tego segmentu.

I po trzecie mamy rezygnację prezesa, która równie dobrze może coś znaczyć, co nic nie oznaczać.

Warto w tym kontekście spojrzeć, jak kształtuje się Budimex od strony rynkowej.

Jak widać na wykresie, notowania znajdują się w obszarze historycznych maksimów, od których w ostatnim czasie nieco się cofnęły. Poziom 300 zł służący jako wsparcie został naruszony i to było dla mnie bezpośrednim impulsem do sprzedaży akcji. Ale o tym później.

Mamy na walorze rekordowe wyniki finansowe i rekordową wycenę. Spodziewam się pogorszenia wyników, ale to na razie jest moja subiektywna analiza, która może nie znaleźć potwierdzenia w rynku. 

Mierzona wskaźnikiem cena/zysk wycena Budimexu wynosi obecnie 15. Jeszcze niedawno, przed publikacją wyników za 2020 rok oraz za I kwartał 2021, wycena przekraczała 25-krotność zysku i była najwyższa po 2000 roku.

Mierząc wskaźnikiem C/WK wycena również jest stosunkowo wysoka, blisko wieloletnich maksimów. 

Historia historią, ale warto również spojrzeć, jak kształtują się te parametry względem innych podobnych spółek. Spośród prawie 40 spółek wchodzących w skład indeksu Wig-Budownictwo, Budimex jest ósmą najdroższą spółką pod względem wskaźnika C/Z i najdroższą spółką pod względem wskaźnika C/WK.

Patrząc więc na dotychczasową i przeszłą wycenę można śmiało powiedzieć, że przez zdecydowaną większość czasu w przeszłości, bywało taniej.

Oczywiście wycena zdecydowanie spadnie, gdy spółka zaksięguje 600-700 milionów zysku ze sprzedaży Budimexu Nieruchomości, ale jak wskazałem wcześniej, trudno będzie zarządowi zaprząc tę gotówkę w szybkim czasie do jakiejś sensownej pracy.

Moja inwestycja w akcje Budimexu

Podsumowując więc całościowy obraz spółki, który mi wychodzi w analizie, Budimex znajduje się obecnie w swoim historycznym szczycie formy. Rekordowe wyniki, rekordowa wycena i perspektywa dużego zastrzyku gotówki ze sprzedaży segmentu deweloperskiego z pewnością uzasadniają obecną pozycję spółki na wykresach. Tym co mnie jednak zmartwiło jest przyszłość, która niesie przed sobą istotne wyzwania. 

Kiedy już ukształtowała się w mojej głowie fundamentalna gotowość do sprzedaży akcji, czekałem jedynie na techniczny sygnał. Ten został dostarczony w drugiej połowie kwietnia, kiedy kurs przełamał wsparcie na poziomie 300 zł. Od tamtego momentu nie minęło wiele czasu, ale zdaje się, że notowania honorują póki co 300 zł jako poziom oporu.

Papiery Budmiexu kupowałem transzami. Pierwszy niewielki pakiet w 2017 roku, ale główne zakupy realizowałem w roku 2018 i na początku 2019. Stosowałem przy tym strategię VCA, która w skrócie oznacza budowanie pozycji przez uśrednianie ceny. Im bardziej spadało, tym więcej kupowałem akcji.

Przeczytaj: Budowanie pozycji metodą VCA

Przeczytaj: O czym pamiętać przy uśrednianiu ceny akcji

Strategia dała doskonałe rezultaty, dzięki czemu udało mi się uzyskać średnią cenę akcji na poziomie 131,18 zł. Sprzedaż całego pakietu nastąpiła po cenie 297 zł, więc uwzględniając wypłacone po drodze dywidendy, transakcja zakończyła się zyskiem na poziomie 137%. Wynik bardzo dobry, biorąc pod uwagę, że jest to duża, konserwatywna spółka budowlana.

Walor trzymałem w moim portfelu dywidendowym, gdyż spółka regularnie dzieli się z inwestorami dywidendą. I z tego punktu widzenia mógłbym akcje trzymać dalej, gdyż same wypłaty nie są niczym zagrożone. Co więcej, w tym roku można spodziewać się bardzo wysokiej dywidendy łączącej wypłatę z rekordowego 2020 roku oraz zaległą część za rok 2019. Również wypłata za rok 2021 powinna być bardzo dobra, gdyż spółka dostanie prawie półtora miliarda złotych za sprzedaż segmentu deweloperskiego.

Jednak dywidenda nie lewituje w powietrzu, ale w stopę zwrotu z inwestycji wchodzi również cena akcji. Z punktu widzenia przepływów, prawdopodobnie trzymałbym dalej walor w portfelu, ale uznałem, że w perspektywie kolejnych kwartałów będzie można kupić te akcje taniej.

Mój ruch wynikał więc w większości z analiz bieżącej wyceny i perspektyw spółki, ale wpływ na decyzję miała również chęć zaksięgowania części zysków z ostatnich dwóch lat. Wiele spółek mocno wzrosło w tym czasie i uznałem, że Budimex jest tym walorem, na którym mógłbym nieco zmniejszyć moją rynkową ekspozycję, jednocześnie kasując przyjemny zysk. Jeżeli cena akcji faktycznie spadnie, bardzo chętnie odkupię je po niższej cenie, o ile fundamenty będą prezentowały się dobrze.

A co jeżeli cena będzie nadal rosła? Cóż, nic się nie stanie. Zarobiłem na spółce całkiem przyzwoite pieniądze i zgarnąłem je ze stołu. Oczywiście pozostanie pewien niesmak, że mogłem zarobić więcej, ale na tym polega inwestowanie, że rzadko udaje się wykorzystać trend od samego dołka do samego szczytu. W portfelu pozostaje mi jeszcze całkiem sporo dobrych walorów, a jeżeli trafi się inny ciekawy kandydat, z pewnością się nim zainteresuję.

Podsumowanie

Wiecie już, dlaczego zdecydowałem się sprzedać posiadane akcje. Analiza sytuacji fundamentalnej spółki, zwłaszcza perspektyw i ryzyk, nastawiła mnie w gotowości do sprzedaży akcji, kiedy kurs wygeneruje taki znak. Odpowiedni sygnał padł w momencie, gdy przełamane zostało wsparcie na poziomie 300 zł, więc zgodnie z planem pozbyłem się papierów, ograniczając nieco moje pełne dotychczas zaangażowanie w rynek.

Jeżeli okaże się, że miałem rację, będę się cieszył. Jeżeli okaże się, że racji nie miałem, płakał również nie będę. Z pewnością będę dalej śledził biznes i fundamenty Budimexu, gdyż jest to jedna z moich ulubionych spółek na rynku, pod wieloma względami.

Jeżeli chcecie również trzymać rękę na pulsie, warto posiadać abonament w serwisie StockWatch.pl, gdzie regularnie ukazują się analizy raportów finansowych spółek. Mam cynk, że analizy fundamentalnej Budimexu można się w maju spodziewać, więc jest na co czekać. A jeżeli chcecie otrzymać 10% zniżki na pierwszy abonament, skorzystajcie z kodu HUMANISTA.

Mam nadzieję, że w miarę czytelnie wskazałem powody, dla których sprzedałem posiadane akcje spółki. Jeżeli macie własne przemyślenia i opinie o tym walorze, bardzo chętnie się z nimi zapoznam. Moja analiza z pewnością nie jest przecież kompletna, pewne kwestie pomija, a inne być może wyolbrzymia. Dlatego każdy głos w tej sprawie jest dla mnie cenny i może prowadzić do świeższego spojrzenia na walor.