Dlaczego nie kupuję spółek, które nie zarabiają?

Inwestowanie we wzrost kojarzy się niekiedy z kupowaniem akcji spółek, które są na bardzo wczesnym etapie rozwoju, ale mają przed sobą duży potencjał wzrostu. W dzisiejszym tekście napiszę, dlaczego ja sam nie inwestuję w tego rodzaju spółki.

Każda i każdy z nas chciałby złapać rynkowego jednorożca. Spółkę, której akcje wzrosną bardziej niż 10-krotnie w stosunkowo niedługim czasie. Na wyobraźnię działa fakt, że tego rodzaju walory są obecne na naszym rynku. CD Projekt wzrósł z 1 zł do prawie 500 zł, 11 bit studios z 5 zł również do 500 zł. 

Łowienie kandydatów na tak spektakularne wzrosty rozpoczyna się na bardzo wczesnym etapie rozwoju, najczęściej kiedy spółka jest dopiero niewielkim graczem, ale ma za to wielkie plany i ambicje. Jest to do pewnego stopnia zrozumiałe, gdyż aby mocno rosnąć potrzebny jest potencjał do wzrostu. Trudno jest sobie wyobrazić, żeby perspektywy zwielokrotnienia bieżącej wyceny stały przed walorami takimi jak PKN Orlen, PZU czy PEKAO. Aby zarobić dużo, trzeba zacząć wcześnie.

Nieco innym podejściem jest inwestowanie w spółki, które już posiadają ugruntowaną pozycję biznesową i są konkretnie osadzone w swoich niszach. Takie walory są już obecne na rynku od dłuższego czasu, posiadają weryfikowalną historię wyników finansowych i zazwyczaj prowadzą mniej lub bardziej zyskowną działalność. 

Nie znaczy to jednak, że spółki te nie posiadają charakteru wzrostowego. Dzięki zagospodarowywaniu nowych obszarów, akwizycjom lub nowym produktom czy usługom również one są w stanie dynamicznie rosnąć, zwiększając tym samym swoją rynkową wartość. Może nie w takim tempie, jak nikomu nie znana perełka, która nagle staje się gwiazdą, ale nadal w przyzwoitym tempie.

Dlaczego nie kupuję spółek, które nie zarabiają?

Przede wszystkim nie kupuję walorów, które nie posiadają zweryfikowanej historii giełdowej. Nie jestem obecny na debiutach i praktycznie nie zdarza mi się kupować spółek w ciągu roku lub dwóch po pojawieniu się na giełdzie. Głównym powodem jest brak zweryfikowanej historii wyników finansowych, które można poddać analizie i o których można poczytać w raportach rocznych i okresowych. 

Podstawą do zainwestowania w spółkę powinny być wiarygodne i rzetelne dane, z których można wysnuć pewne wnioski co do bieżącej kondycji spółki oraz jej przyszłego rozwoju. Jeżeli nie wiemy, co spółka ma w bilansie, jakie uzyskuje przychody i przepływy operacyjne, trudno jest mi ocenić, na ile perspektywiczny jest to biznes.

Po drugie, nie inwestuję w spółki, które jeszcze niczego nie osiągnęły. Na rynku (zwłaszcza na małym parkiecie) notowanych jest wiele podmiotów, które są dopiero na etapie koncepcji, planów, prototypów lub kolorowych prezentacji, nie posiadając tym samym usługi lub produktu zweryfikowanego przez rynek i takiego, za który ktoś jest gotów zapłacić.

Oczywiście działanie takie jest pominięciem całej premii, która pojawia się w wycenie, gdy przeciętna mała spółka nagle osiąga spektakularny sukces. Ale wychodzę z założenia, że potencjalna nagroda nie jest warta ryzyka ponoszonego przy inwestycji w nikomu nieznany projekt, narysowany zaledwie na serwetce.

Po trzecie, unikam spółek, których modele biznesowe zakładają pewną szansę na spektakularny zysk, który może się jednak nie pojawić. Typowymi przedstawicielami są tu branża producentów gier oraz branża biotechnologiczna. 

Nie posiadam wystarczającej wiedzy biotechnologicznej, aby ocenić, czy prace nad jakąś cząsteczką przełożą się na finalny komercyjny produkt, który przyniesie spółce ogrom zysków. Liczba etapów, które muszą mieć miejsce i podczas których coś może pójść nie tak jest zbyt wielka, aby na wstępie racjonalnie ocenić, która ze spółek pracujących nad danymi lekami odniesie sukces. Oraz czy sukces ten zrekompensuje nieudane inwestycje w inne walory z sektora.

Podobnie ma się sprawa z producentami gier, zwłaszcza wydającymi duże tytuły raz na kilka lat. To, że jakieś studio pracuje nad grą nie oznacza jeszcze, że gra powstanie. Rozmaite trailery, wishlisty są ciekawe i kolorowe, ale w dużej mierze nie przesądzają o finalnym komercyjnym sukcesie. Nie wiem nawet, co należałoby brać pod uwagę, aby zainwestować w jednego z kilkudziesięciu małych producentów gier obecnych na polskim parkiecie. Zapowiedzi? Plany? Zespół deweloperski? A jak niby co niego dotrzeć i ocenić jego kompetencje i potencjał?

A więc kupowanie akcji podobnych spółek przypomina mi nieco kupowanie kota w worku. Wiedząc, że premiera dużej gry będzie miała miejsce za 2-3 lata, w zasadzie nie mamy narzędzi, aby ocenić, czy będzie to hit, czy kit. Posługiwanie się doświadczeniem studia i wcześniejszymi udanymi produkcjami nie zawsze wystarcza, o czym przekonali się boleśnie akcjonariusze CD Projektu przy okazji premiery Cyberpunka.

Po czwarte i najważniejsze, nie inwestuję w spółki, które nie zarabiają. Rozumiem przez to regularne generowanie zysku netto w raportach finansowych. Jeżeli dana spółka nie jest w stanie zyskownie funkcjonować w swojej branży, trudno jest mi sądzić, że nagle za pstryknięciem palca coś ulegnie zmianie o ten zysk się pojawi. Dlatego też w wypadku analizy fundamentalnej jedną z pierwszych i podstawowych czynności jest u mnie sprawdzenie rachunku zysków i strat.

Przez zarabianie rozumiem tu regularne generowanie zysku netto. Ale przecież wiemy, że jeżeli spółka inwestuje na bieżąco pieniądze w rozwój, może to się inwestorom opłacać. Jednak i tu jestem rygorystyczny, gdyż od przeznaczania wszystkich środków na rozwój do utraty płynności finansowej droga nie jest taka daleka. Jeżeli trafi się w spółce kilka gorszych kwartałów, może okazać się, że kluczowe przedsięwzięcia nie będą mogły być kontynuowane. Dlatego zysk na poziomie operacyjnym i na poziomie netto są dla mnie kwestiami bardzo istotnymi.

I na koniec, idąc powyższym tropem, nie inwestuję w spółki, które nie są w stanie funkcjonować bez pozyskiwania kapitału z rynku. Jeżeli dana spółka musi przez wiele kwartałów lub lat regularnie emitować akcje lub obligacje aby nie tylko finansować swój główny projekt, ale aby mieć środki na bieżące działanie, jest to dla mnie zupełnie nieakceptowalne biznesowo. Przypomina to trochę inwestowanie na giełdzie za pożyczone pieniądze. W wypadku poważniejszego potknięcia lub chociażby kiedy komercjalizacja projektu się nie powiedzie, inwestorzy obserwują gwałtowne nurkowanie kursu akcji i wartości pakietu w portfelu.

W wypadku spółek, które potrzebują strumienia gotówki do bieżącego funkcjonowania, pewnego rodzaju problemem jest również nieustanna kampania informacyjno/promocyjna realizowana przez firmy zatrudnione do prowadzenia realizacji inwestorskich. Nie ma dnia, żeby moja skrzynka nie zapełniała się w godzinach porannych wspaniałymi komunikatami o nawiązanych współpracach, wypuszczonych trailerach, udanych debiutach i zaproszeniach na spotkania, gdzie zarząd opowie o planach rozwoju. 

Z punktu widzenia spółki to zrozumiałe, że walczy o pozyskanie finansowania, ale z punktu inwestora, bardzo ciężko jest przebić się przez otoczkę marketingową i uzyskać konkretne odpowiedzi również na trudne pytania.

Trochę pomarudziłem, ale mam nadzieję, że jasno wskazałem, dlaczego nie inwestuję w biznesy, które nie mogą pochwalić się zyskami. Sprawdziłem jedną ze spółek z mojego porannego newslettera i okazuje się, że przy kapitalizacji 29 mln zł spółka może pochwalić się 4 mln zł straty operacyjnej za ostatnie 10 kwartałów i regularnie ujemnymi przepływami operacyjnymi. Może spółka ma perspektywy, ale ja sam wolę inwestować w sprawdzone biznesy.

Jakich spółek poszukuję do inwestycji?

Przede wszystkim szukam spółek, które są zyskowne na poziomie operacyjnym i na poziomie netto. Posiadają one najczęściej już zbudowaną pozycję rynkową i produkt lub usługę, za którą klienci są skłonni płacić. Jest to dla mnie bardzo ważne kryterium, gdyż zawiera w sobie zupełnie inną filozofię inwestowania. Zamiast spośród kilkudziesięciu spółek szukać tej, która odniesie wielki sukces, na samym wstępie wybieram walory z grona tych, którym się w biznesie powiodło. Eliminuję tym samym ryzyko, że firma poniesie porażkę, co w pierwszych latach działalności zdarza się bardzo często.

Dzięki temu, że preferuję walory notowane już na giełdzie, mam możliwość zapoznania się ze sprawozdaniami finansowymi z okresu "normalnego" funkcjonowania, w przeciwieństwie do wyników osiąganych tuż przed rynkowym debiutem, które mogą być w różny sposób ubarwiane i podkręcane.

Pewna dojrzałość spółki sprawia, że najczęściej nie ma już ona znacznych potrzeb kapitałowych. Zarząd nie musi więc prowadzić intensywnej kampanii marketingowej związanej z samą spółką. W ESPI dominują raporty okresowe oraz inne istotne wiadomości biznesowe i korporacyjne.

Nie znaczy to jednak, że preferuję spółki, które nie mają przed sobą żadnych poważniejszych perspektyw rozwoju. Wręcz przeciwnie, staram się szukać spółek, które zagospodarowują nowe obszary i koncentrują się na nowych przedsięwzięciach. Różnica jest jednak taka, że wybieram spółki, które posiadają już sprawdzony rynkowo biznes, a nowe przedsięwzięcie jest jedynie szansą na szybszy wzrost. Takie projekty finansowane są najczęściej z bieżących przepływów operacyjnych (bo spółka generuje gotówkę), a wydatki pochłaniają zaledwie część zysku. Nawet jeżeli rozwój wymaga zadłużenia się (np. na przejęcia lub budowę zakładu produkcyjnego), dzięki jasnym raportom można kontrolować relację długu do EBITDA i oceniać, jak wielkim ryzykiem dla spółki jest ewentualne niepowodzenia danego przedsięwzięcia.

Pewną konsekwencją takiego podejścia jest inwestowanie w spółki, które raczej nie zwiększą swojej wartości 10-krotnie w ciągu najbliższych 5 lat. Jednak odpowiednia selekcja sprawia, że można skompletować portfel spółek, które z dużym prawdopodobieństwem będą po tym czasie wyceniane wyżej niż obecnie, dzieląc się po drodze regularną dywidendą. 100% wzrostu w 5 lat również nie będzie złym wynikiem. Przy poszukiwaniu perełek musimy mieć dość szczęścia lub umiejętności, żeby jedna czy dwie udane transakcje zapłaciły za wszystkie nieudane. A jeżeli nie wytrzymamy ciśnienia i sprzedamy akcje zbyt wcześnie lub zbyt późno, cała długoterminowa stopa zwrotu może się w wyniku tego załamać.

Które podejście jest lepsze?

Najlepsze jest to podejście, które daje inwestorowi zadowalające stopy zwrotu przy akceptowalnym poziomie ryzyka oraz wysokiej zgodności z możliwościami i predyspozycjami. Czyli to zależy.

Z pewnością są osoby, które są w stanie trafnie typować spółki, które za dwa lata wypuszczą grę będącą hitem. Jednak ja tego nie potrafię i wolę koncentrować się na tych biznesach, które już udowodniły swoją dochodowość. Może nie rozwijają się one tak szybko, ale w wielu wypadkach ich tempo rozwoju jest wcale niemałe, a wypłacają przy tym dywidendę oraz pokazują dobre wyniki z roku na rok i kwartału na kwartał. Powiem szczerze, że nie umiem posiadać w portfelu spółki jadącej regularnie na stracie, wierząc, że kiedyś trafi się zysk, który zrekompensuje koszty i nerwy.

Jednak za ważny uważam fakt, że jestem świadom swoich ograniczeń i preferencji. Nie próbuję na siłę wpasowywać się w podejście, do którego nie mam predyspozycji. Póki co moje wyniki inwestycyjne się bronią, zapewniając jednocześnie dość wysoki spokój, że posiadam w portfelu sprawdzone i dobrze rokujące akcje. Świadomość, że za moimi papierami stoi wieloletni i sprawdzony biznes jest moim zdaniem lepsza niż myśl, że jedna nieudana emisja akcji może zdmuchnąć spółkę z rynku, niezależnie od tego, jak przełomowy miałby okazać się jej produkt.

Minusem tego podejścia jest świadomość, że raczej rzadko będziemy się chwalili przy piwie, że mamy w portfelu akcje jakiejś gorącej spółki, na której zbiliśmy fortunę.