CD Projekt - wiara, nadzieja i cierpliwość

Mimo pewnego zaskoczenia wynikami CD Projektu za pierwsze półrocze, paradoksalnie sytuacja wokół waloru nie ulega znaczącej zmianie. Dwa obozy są nadal podzielone, a sama spółka jest podobnie trudna do oceny, co kwartał temu.

W środę po sesji CD Projekt opublikował wyniki finansowe za pierwsze półrocze. I tu pojawiło się zaskoczenie, gdyż okazały się one istotnie lepsze od konsensusu rynkowego, co wzbudziło wśród komentatorów i inwestorów spory entuzjazm. 

Mając więc świadomość, że jest to jeden z bardzo wielu tekstów, które przeczytasz na ten temat, postanowiłem podejść do tematu nieco inaczej, prezentując krótko mój bardzo subiektywny punkt widzenia na te wyniki i sytuację spółki.

Bo czego się dowiedzieliśmy? Że wyniki faktycznie okazały się istotnie wyższe od konsensusu, głównie za sprawą wyższych przychodów. Że pod koniec roku oba główne tytuły spółki, Wiedźmin 3 i Cyberpunk, mają ukazać się w wersji na konsole nowej generacji. I że spółka nadal pracuje nad usprawnieniem Cyberpunka (co kosztuje) oraz planuje kolejne tytuły AAA (co daje nadzieję na przyszłość).

Te główne informacje mogą być i są szczegółowo analizowane. Skąd pochodzą dodatkowe przychody, jak jest amortyzowany Cyberpunk, jakie rezerwy są zawiązywane i rozwiązywane, jak zmieniają się składy osobowe zespołów pracujących nad poszczególnymi projektami. 

Pośród tego szumu chcę zwrócić uwagę na kilka kluczowych kwestii, które wydają mi się istotne przy długoterminowej analizie tego waloru, a w których ostatnie wyniki nic nie zmieniają.

Cyberpunk rozczarował, a wycena jest wysoka

Nieudana premiera i liczne błędy w grze mają wiele negatywnych konsekwencji. Spółka musi koncentrować się na dalszym naprawianiu tytułu, co angażuje ludzi i zasoby finansowe. Zapewne jeszcze przez jakiś czas ten proces będzie trwał, mimo że z czasem efekt ten zmaleje.

Kiepski PR i słabe opinie przykleją się to tytułu na stałe, więc mamy tu mocne uderzenie po przychodach. Na tytułach AAA, produkowanych przez 5 lat, biznes również robi się latami. Dodatki, rozszerzenia, wersje na nowe platformy, gadżety, gry planszowe i wszystko inne, co może zarabiać. Tutaj możliwości monetyzacji dostały bardzo mocno po uszach, co przełoży się na wyniki przez kilka kolejnych lat.

I w tym kontekście bieżąca wycena spółki może się wydawać zdecydowanie za wysoka. Słychać liczne komentarze, że z łatwością można znaleźć wiele spółek o kilka lub kilkanaście razy niższej wycenie rynkowej niż CD Projekt. Wielu inwestorom przyszłość spółki zupełnie nie uzasadnia takiej sytuacji. Czekając na sukces Cyberpunka można było ją akceptować, ale dlaczego rynek miałby to akceptować dzisiaj?

Plany i nadzieje na przyszłość

Po drugiej stronie są inwestorzy, którzy jednak wierzą w spółkę. To oni śledzą plany wydawnicze, szacują potencjał pomniejszych projektów (gry mobilnej Wiedźmina, serwisu GOG, planowanej edycji na nextgeny) i liczą na to, że spółka jednak obroni się wynikami. Tu właśnie w grę wchodzi to, o czym pisałem wyżej, czyli analizowanie liczebności zespołów, czy nawet okładki do raportu półrocznego (bo na okładce wiedźmin, a nie Keanu, więc może jednak będzie Wiesiek 4?).

Wariantem optymistycznym jest tu odbudowa marki Cyberpunka, pozwalającej na zwiększenie przychodów z tego tytułu. Potrzebne tu będzie kilka małych, ale udanych premier. Premiera Cyberpunka na nowe konsole lub premiera jakiegoś większego dodatku. Jeżeli one się powiodą i zostaną dobrze przyjęte przez graczy, jest szansa na zwiększenie przychodów i sukces kolejnych rozszerzeń i franczyz. 

Na walorze bez większych zmian

I tu czas na subiektywne spojrzenie, które ma u mnie jednak nieco pesymistyczny wydźwięk. Bo miała miejsce premiera największej gry polskiego rynku, nad którą pracowano wiele lat i której oczekiwał cały świat. A tymczasem trzy kwartały po premierze nie ma spijania śmietanki, nie ma odcinania kuponów, a jest kosztowna praca nad naprawą popełnionych błędów.

I w wypadku CD Projektu znów koncentrujemy się na przyszłości. Zastanawiamy się, jaka będzie kolejna duża gra, jak zostaną przyjęte wersje na nowe konsole, czy gra mobilna przyniesie jakąś sensowną gotówkę, czy tylko podtrzyma sentyment do marki Wiedźmin (wespół z serialem).

Powracamy więc do tego wszystkiego, co mieliśmy przez ostatnie lata na spółce: plany, nadzieje i oczekiwania. Nie mamy natomiast tego, czego oczekiwaliśmy: wyników tu i teraz, konkretnego biznesu i gotówki pozwalającej śmielej realizować np. dwa duże projekty, zamiast naprawiać jeden średnio udany.

Tak czytam wyniki CD Projektu i szału nie ma. Chyba że znów zamkniemy oczy na to co jest i zaczniemy się jarać tym, co ma być w przyszłości, udając, że CP77 się nie wydarzył.

— Radosław Chodkowski (@RChodkowski) September 1, 2021

Chyba najlepiej udało mi się to podsumować powyższym postem na Twitterze. Optymiści muszą udać, że Cyberpunk się nie wydarzył i przełknąć fakt, że kilka lat ich oczekiwań wobec sytuacji CD Projektu zostało zmarnowane. Pesymiści zapewne skupią się na innych walorach, które faktycznie są dziś atrakcyjniej wyceniane i mają realny, namacalny biznes generujący gotówkę, a nie tylko kurs wahający się w miarę lepszych lub gorszych oczekiwań inwestorów.

Moje plany jak wcześniej

Jak pewnie pamiętacie, od stycznia akumuluję akcje CD Projektu. Kupuję transze na początku każdego kwartału, o ile mogę tym sposobem uśrednić cenę całego pakietu. I w kontekście ostatnich wyników finansowych, moja strategia nie będzie ulegała zmianom. Na początku października, zgodnie z planem, kupię kolejne akcje. Dlaczego?

Głównie dlatego, że charakter mojej inwestycji w te akcje jest dość skomplikowany. Nie jestem psychofanem spółki. Nie śledzę wszystkich newsów, nie zbieram gadżetów, nie znam na pamięć składu zarządu. Nie grałem nawet w Cyberpunka, dopiero kończę podstawę Wiedźmina 3 i zabieram się zaraz za dodatki. Nie jestem więc członkiem "zakonu CD Projektu".

Z drugiej strony doceniam fakt, że spółka ma szczególne miejsce na polskim rynku kapitałowym. Doceniam sentyment graczy i inwestorów, którzy pozostaną wierni spółce i wybaczą jej ostatnią porażkę. Doceniam również potencjał, który drzemie w samym biznesie. Może założenia sprzed roku legły w gruzach, ale i kurs zaliczył korektę o ponad 50%, a w okolicach 150 zł widać było pojawiający się popyt.

Dlatego nie razi mnie aż tak bardzo wysoka wycena spółki w kontekście bieżących wyników finansowych. Wiem, że są ludzie, dla których CD Projekt ma nadal świetlane perspektywy.

Najlepszym podsumowaniem mojej inwestycji w akcje CD Projektu będzie stwierdzenie, że kupuję akcje nie dlatego, że ja sam święcie wierzę w długoterminowy sukces i unikalność spółki na światowym rynku producentów gier. Kupuję je, bo wiem, że jest w Polsce i na świecie wystarczająco wielu ludzi, którzy w powyższe wierzą.

A jeżeli za rok okaże się, że renoma Cyberpunka jednak się odbudowuje, a kolejnym dużym tytułem będzie Wiedźmin 4, z przyjemnością skasuję sowite zyski. 

Jeżeli natomiast tak się nie okaże, moja średnia cena całego pakietu jest i będzie na tyle atrakcyjna (obecnie ok. 200 zł), że strata nie będzie wielka. A jeżeli kurs podąży jednak w dół, przed negatywnym scenariuszem powinien uchronić mnie opracowany mechanizm uśredniania.

Podsumowanie

Tak więc cofnęliśmy się w historii CD Projektu o kilka lat, niczym spadek z drabiny tuż przed szczytem. Nadal żyjemy oczekiwaniami, planami i wiarą w spółkę. Plany wydawnicze wskazują, że ten stan znów potrwa przynajmniej 3 lata. I mimo że sytuacja jest nieco lepsza, bo i spółka większa i przychody z kilku źródeł, to jednak kluczowym hasłem pozostaje: CD Projekt - wiara, nadzieja i cierpliwość.