Dlaczego amerykański model dywidendowy nie sprawdzi się w Polsce

Wszyscy inwestorzy dywidendowi w Polsce z rozmarzeniem wspominają rynek amerykański, gdzie dywidenda wypłacana jest kwartalnie i zmienia się tylko w jednym kierunku: w górę. Jednak już pobieżna analiza pokazuje, że takie wypłaty na GPW zagoszczą nieprędko.

Niemal każdy podręcznik lub kurs inwestowania dywidendowego rozpoczyna się od amerykańskich przykładów takich jak Coca Cola lub McDonalds i tego, jak długo wypłacają one nieustannie rosnącą dywidendę. Tak wyedukowany inwestor trafia na rynek polski, gdzie od razu mierzy się z zupełnie inną rzeczywistością. Okazuje się, że spółki nie dotrzymują deklaracji złożonych w polityce dywidendowej, zmniejszają dywidendę lub ją odwołują, a notowania zamiast piąć się systematycznie w górę, zaliczają bardzo bolesne dołki, jak to miało niedawno miejsce chociażby na PZU. 

Takie sytuacje sprawiają, że wielu inwestorów mogło w ostatnim czasie zwątpić w sensowność inwestowania dywidendowego na polskim rynku. Czy to jest dobry moment, aby porzucić realizowane przez lata strategie, czy wręcz przeciwnie, teraz warto docisnąć i dokupić akcje przecenionych spółek?

Aby dobrze ocenić perspektywy inwestowania dywidendowego w Polsce w relacji do podobnych strategii realizowanych na rynku amerykańskim, musimy wziąć pod uwagę szereg czynników. Głównym mianownikiem spinającym wszystkie różnice pomiędzy omawianymi rynkami jest to, że polski rynek kapitałowy jest relatywnie młody.

Skala działania i rozwoju spółek

Na rynku amerykańskim mamy do czynienia ze spółkami bardzo dojrzałymi i na wysokim poziomie rozwoju. Mając na względzie fakt, że podmioty te prowadzą swój biznes od wielu dziesięcioleci, a niekiedy od ponad stu lat, łatwo dostrzega się fakt, że ich wyniki finansowe są bardzo ustabilizowane.  Gdyby było inaczej, nie byłyby one w stanie regularnie wypłacać i podnosić dywidend. Znaczna cześć tych spółek prowadzi biznesy w skali globalnej, co zapewnia im nie tylko pozycję lidera, ale również niezbędną dywersyfikację, uodparniającą wyniki finansowe na regionalne kryzysy.

Dodatkowym czynnikiem jest fakt, że wiele amerykańskich spółek działa w obszarze dóbr pierwszej potrzeby i tzw. FMCG. W okresie kryzysu jesteśmy w stanie zrezygnować z kupna nowego samochodu, ale nie z mycia zębów czy kupowania podpasek. Dlatego też spółki te są w stanie generować zyski i dzielić się nimi również w okresach, które dla innych podmiotów oznaczają spore kłopoty.

Tymczasem polski rynek kapitałowy ma zaledwie 30 lat historii i podobnie młody jest polski wolny rynek. Prywatne przedsiębiorstwa powstałe po 1990 roku miały relatywnie niewiele czasu na rozwinięcie skrzydeł i rozepchnięcie się w swoich branżach na tyle, aby można było o nich mówić, że są liderami regionu. 

Z kolei przedsiębiorstwa, które weszły w okres przemian jako podmioty państwowe, w dużej mierze znajdują się nadal pod kontrolą państwa. Oczywiście część majątku państwowego została sprywatyzowana i losy tych spółek potoczyły się różnie, od rozkwitu do upadłości, lecz to, co znajduje się do dziś w rękach państwa, nie słynie ze szczególnie solidnego dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami. Dominują tu bieżące polityczne potrzeby, co szczególnie widać w okresie ostatnich kilku lat, więc jeżeli gotówka ze spółki będzie potrzebna na finansowanie celów politycznych, z pewnością zostanie na to przekierowana.

Przechodząc na obszar spółek prywatnych, mając na względzie ich relatywnie młody wiek, widzimy tu dwojakiego rodzaju przełożenie. Po pierwsze, spółki często znajdują się jeszcze w fazie wzrostu, co sprawia, że wykorzystują wolną gotówkę na inwestycje, nie zawsze mogąc dzielić się zyskiem z inwestorami. Jest to jedna z przyczyn, dlaczego niektóre podmioty strukturalnie nie są gotowe do wypłaty istotnej dywidendy.

Po drugie, nawet jeżeli spółka dzieli się już zyskiem z inwestorami, stabilność wypłat narażona jest na okresowe wahnięcia, łącznie z opcją wstrzymania dywidendy w okresach niepewności. Widać tu właśnie regionalny obszar działania naszych podmiotów. W zasadzie na palcach jednej ręki można policzyć spółki adresujące swoją sprzedaż do klientów globalnych (CD Projekt, Livechat), a więc w sytuacji lokalnego kryzysu, kondycja spółki może się pogorszyć. Obserwujemy to właśnie w roku 2020 i trudno się dziwić zarządom wielu spółek, że zarekomendowały wstrzymanie się z wypłatą zysku za rok 2019. Wydaje się, że ten element ryzyka pozostanie nadal aktualny.

Aby sprawdzić, że nie jest to pierwsza taka sytuacja w historii, zachęcam do prześledzenia wypłat dywidend za lata 2007-2008. Spółkom uchodzącym dziś za dywidendowe wzory naszego rynku zdarzało się również nie podzielić zyskiem z akcjonariuszami. Częściowo dlatego, że nie było czego dzielić, a częściowo ze względów ostrożnościowych, dokładnie tak jak dzisiaj.

Struktura akcjonariatu a dywidenda

Jak wiadomo zarząd jedynie rekomenduje walnemu zgromadzeniu wysokość dywidendy, którą proponuje wypłacić, a to WZ ostatecznie decyduje o podziale zysku. Jeżeli istnieje tu rozbieżność opinii, zdarza się wcale nierzadko, że końcowy rezultat walnego zgromadzenia jest zupełnie inny niż spodziewali się inwestorzy po projektach uchwał. 

Takie rozbieżności widać często w spółkach z udziałem Skarbu Państwa, gdzie główny akcjonariusz bez większego skrępowania wychodzi z własnymi projektami uchwał, zarówno przed WZ, jak i w jego trakcie. Ale widać to również w spółkach prywatnych. Jednym z ostatnich przykładów jest PCC Rokita, gdzie zarząd rekomendował pozostawienie zysku w spółce, a główny akcjonariusz (spółka matka) zadecydował inaczej i ostatecznie dywidenda była wypłacona.

Tak więc istotne znaczenie ma bliskość powiązań pomiędzy zarządem spółki, a akcjonariatem. Jeżeli prezes zarządu posiada jednocześnie pakiet kontrolny w spółce, można spodziewać się, że będzie mniej niespodzianek podczas walnych zgromadzeń.

Powyższe jest również istotne w kwestii polityki dywidendowej. Może ona być ustanowiona przez zarząd ("zarząd będzie rekomendował..."), ale może być również uchwalona przez walne zgromadzenie. W tym drugim wypadku polityka ta jest nieco "mocniejsza", gdyż można zakładać, że głosy będą oddawane zgodnie z wcześniejszym zobowiązaniem akcjonariuszy większościowych wobec mniejszościowych. Ale absolutnej gwarancji nie ma.

Ale wpływ akcjonariatu na politykę dywidendy jest jeszcze bardziej doniosły. Spójrzmy najpierw na wzorzec amerykański, który na kilku przykładach zaprezentowałem poniżej:

Jak widać największe amerykańskie spółki dywidendowe posiadają rozproszony akcjonariat, składający się w większości z dużych instytucji finansowych, z których rzadko która przekracza 10%.

Widać tu wyraźnie, że spółki te mają już za sobą dziesięciolecia historii na rynku kapitałowym. Ich założyciele i twórcy, jak również ich spadkobiercy dawno temu wyszli z akcjonariatu. Mówiąc wprost, przez akcjonariat przewinęło się kilka pokoleń inwestorów i to, co widzimy obecnie jest efektem długiej ewolucji w tym obszarze. Jaki to ma wpływ na dywidendę?

Ano taki, że przedstawiciele tych funduszy kupowali akcje zaprezentowanych spółek dla dywidendy oraz systematycznie od lat podnoszą rękę za dywidendą na walnych zgromadzeniach. Funkcjonuje tu pewien konsensus wypracowany i popierany przez szerokie grono akcjonariuszy. Zarząd w tym wypadku jest typowo profesjonalny, czyli zatrudniany do zarządzania przedsiębiorstwem. 

Po przeciwnej stronie stoją młode spółki takie jak Amazon czy Tesla, gdzie wciąż wiodącą rolę na walnych zgromadzeniach posiadają ich ekscentryczni niekiedy założyciele. Na warszawskiej giełdzie znajdziemy wciąż wiele spółek, które w akcjonariacie posiadają prezesa-założyciela i cała polityka dywidendowa zależy w zasadzie od decyzji jednej osoby.

Spójrzmy za zaprezentowane powyżej przykłady Comarchu oraz PlayWay. Ich prezesi są jednocześnie głównymi akcjonariuszami i to od ich decyzji zależy, czy spółka będzie płaciła dywidendę, czy nie podzieli się zyskiem z akcjonariuszami.

A skoro mówimy o decyzji jednej osoby to może być ona podyktowana potrzebami tej właśnie osoby, bez zważania na płacze i narzekania szerokiego grona akcjonariuszy mniejszościowych. Stoi to więc w kontrze do akcjonariatów spółek z USA, gdzie fundusze kupowały akcje dla regularnej dywidendy i za tą dywidendą na walnych zgromadzeniach głosują. W Polsce, jeżeli prezes-akcjonariusz nie ma pomysłu na zainwestowanie pieniędzy poza spółką lub jeżeli nie może lub nie chce dokupić więcej akcji (bo np. musiałby ogłosić wezwanie), może zadecydować, że spółka w danym roku dywidendy nie wypłaci. I tyle.

Jest to kwestia, którą może rozwiązać jedynie czas. Mijające lata i kolejne sukcesje oraz emisje akcji będą sprawiały, że akcjonariat będzie się rozwadniał, a potomkowie założycieli i głównych akcjonariuszy będą stopniowo upłynniali swoje pakiety. Jeżeli przejdą one w ręce zwolenników regularnej dywidendy, a spółka będzie dość dojrzała, aby zyskiem się dzielić, prawdopodobnie polityka dywidendowa przyjmie postać regularnych wypłat. 

Oczywiście powyższa struktura akcjonariatu nie dotyczy każdej spółki z polskiego rynku. Ale może być odpowiedzią na wiele pytań, dlaczego dywidenda wygląda niekiedy jak wygląda.

Kultura dzielenia się zyskiem

Jeżeli czytaliście kiedyś politykę dywidendową spółek giełdowych, o ile takową posiadają, przyjmuje ona najczęściej coś na kształt: Zarząd zamierza rekomendować walnemu zgromadzeniu przeznaczanie x% zysku netto na wypłatę dywidendy. O różnicy pomiędzy rekomendacją zarządu, a tym, co wychodzi ostatecznie w uchwałach pisałem nieco wyżej, ale tym razem chcę skupić się na powiązaniu wysokości dywidendy z wysokością zysku netto. 

W uproszczeniu można powiedzieć, że duży zysk oznacza dużą dywidendę, mały zysk małą dywidendę, a brak zysku to brak dywidendy. W kontekście spółek polskich, działających raczej regionalnie niż globalnie, lokalne kryzysy mogą skutkować zawieszeniem dywidendy na skutek niewypracowania odpowiedniego zysku netto lub obaw, że coś takiego będzie miało miejsce.

Na powyższym przykładzie dywidend ze spółki Asseco Business Solutions świetnie to widać. Dywidenda każdego roku rośnie, ale wynika to z faktu, że rośnie również zysk netto. Udział dywidendy w zysku netto pozostaje relatywnie na tym samym poziomie, oscylując w przedziale 80-100%. Bardzo łatwo jest dostrzec, że jeżeli tylko zmniejszeniu ulegnie zysk netto, spadnie również wartość wypłacanej dywidendy, gdyż nie sądzę, aby spółka miała uruchomić wypłaty z kapitału zapasowego.

Warto pamiętać, że ten model dywidendowy w Asseco BS wynika z preferencji jej głównego akcjonariusza, spółki Asseco Poland. Tu akurat dominującym akcjonariuszem jest inwestor krajowy, ale znacznie częstszą sytuacją na polskim rynku jest wariant, w którym większościowym właścicielem spółki na GPW jest podmiot zagraniczny. W Dębicy jest to Goodyear, w PCC Rokita międzynarodowa grupa chemiczna PCC SE, a w Budimeksie hiszpański Ferrovial.

I najczęściej jest tak, że spółka matka lubi "pociągnąć" dywidendę ze spółki córki na tyle, na ile pozwala na to jej sytuacja finansowa. Czasem zarząd ma coś do powiedzenia, czasem nie bardzo. 

Piszę to w kontekście mojej kolejnej myśli, czyli rosnącej kwoty wypłacanej dywidendy.

Spójrzmy za zaprezentowane powyżej zestawienie dywidend z Budimexu. Jak widać w roku 2018 spółka wypłaciła ponad 17 zł dywidendy przy stopie 9%, podczas gdy w tym roku zaledwie 4,56 zł przy stopie 2%. Jednocześnie widzimy, że w roku 2018 spółka wypłaciła prawie cały dostępny zysk z 2017 roku, podczas gdy obecnie tylko połowę zysku z roku 2019.

Powyżej widać jedną z bolączek polskiego rynku dywidendowego, czyli nieustannie wahającą się dywidendę. Nie widzimy tu jednak sytuacji skrajnej, kiedy spółka w danym roku wcale nie wypłaca dywidendy. Wzdychamy więc do modelu amerykańskiego, gdzie dywidenda jest stała, wypłacana kwartalnie i nie maleje, a ewentualnie rośnie.

Jednak nader często zapominamy (lub nie wiemy), że wypłacana w USA stopa dywidendy wcale nie oscyluje w okolicach 5-8%. Wręcz przeciwnie, często jest to dywidenda relatywnie niewielka, nawet jak na polskie przyzwyczajenia. Zachęcam do samodzielnego sprawdzenia w tym miejscu. Informacyjnie tylko napiszę, że spośród 65 dywidendowych arystokratów, zaledwie 22 podmioty wypłacają dywidendę o stopie wyższej niż 3%. Rozczarowani?

I pomyślmy teraz, co by się musiało stać na polskim rynku, aby taka sytuacja miała miejsce. Oprócz powtarzalnie dobrych wyników finansowych (co jest chyba oczywistością), spółka musiałaby ustabilizować swoje zdolności do regularnego dzielenia się stałą lub rosnącą dywidendą z inwestorami. Jak? Oczywiście budując poduszkę gotówkową poprzez ograniczenie wypłat z zysku, nawet jeżeli sytuacja finansowa by na to pozwalała.

I zastanówmy się teraz, czy chcielibyśmy otrzymać 3 złote dywidendy, jeżeli kondycja spółki pozwalałaby na wypłatę 10 zł? Musielibyśmy się samoograniczyć w kwestii wysokości dywidend i zawierzyć spółce, że zaoszczędzoną gotówkę przechowa dla nas na tyle bezpiecznie, że będzie ją stać na rosnące wypłaty w przyszłych latach, nawet jeżeli będą one gorsze pod względem zysku netto.

I nawet jeżeli część z nas byłaby gotowa przystać na taką strategię, musimy przypomnieć sobie o dominujących akcjonariuszach w spółce. To oni rozdają karty w kwestii dywidendy, a my, chcąc czy nie chcąc, gramy w ich grę. Trzeba by było uwierzyć, że Goodyear posiadający 87% w akcjonariacie Dębicy i ciągnący ze spółki pożyczki oprocentowane na WIBOR + 0,1% marży, byłby w stanie zrezygnować z pobierania dywidendy wyższej niż możliwa. Scenariusz realny, czy utopia? Moim zdaniem to drugie.

Dlatego też nie powinniśmy się dziwić, że w niektórych latach spółek nie stać na wypłacenie dywidendy lub zmniejszają jej wielkość. Być może środki te otrzymaliśmy już w poprzednich latach? Jest to model inny niż amerykański, ale biorąc pod uwagę wielkość i regularność niektórych dywidend na GPW, wcale nie jestem pewien, czy gorszy.

Zanim przejdę do wyciągania wniosków, warto wspomnieć, że nie cały rynek wygląda tak, jak to opisałem powyżej. Są spółki, jak Grupa Kęty, która przeszła już całkowicie prywatyzację i obecnie posiada akcjonariat przypominający swoją strukturą spółki z USA.

Co więcej, jest to spółka z ładną dywidendową tradycją, więc można zakładać, że dalej będzie ją kontynuowała, dzięki zgodnemu głosowaniu przedstawicieli instytucji finansowych.

Warto również wspomnieć Ambrę, która w swojej misji deklaruje chęć utrzymania polityki rosnącej (bezwzględnie) dywidendy.

Jednak warto pamiętać, że możliwość rokrocznego podnoszenia dywidendy jest zapewniona głównie dzięki poprawiającym się wynikom finansowym. Spółka nie posiada na bilansie imponujących zapasów gotówki, więc w sytuacji słabych wyników przez rok lub dwa również i ta strategia może zostać zaburzona.

Spółką posiadającą dużo gotówki jest iFirma, która posiada na lokatach 10 mln zł, przy średniorocznej dywidendzie na poziomie 1 mln zł. Jednocześnie spółka wciąż generuje gotówkę z bieżącej działalności. Można więc powiedzieć, że jest to podmiot, który stać na to, aby zadeklarować stałą/rosnącą dywidendę. Po pierwsze jednak jest to walor bardzo mały i dość młody w swojej przeważającej działalności, a po drugie podczas ostatniego czatu w trakcie konferencji WallStreet prezes Wojciech Narczyński, będący jednocześnie głównym akcjonariuszem, powiedział wprost, że tego nie zrobi. Jego zdaniem powiązanie dywidendy z zyskiem netto przypomina akcjonariuszom, że gotówka w spółce nie bierze się znikąd, ale właśnie z zysku.

Jak więc widać, są spółki, które dobrze rokują zarówno pod względem regularności wypłacania dywidendy, jak i pod względem wysokości samych wypłat, ale musimy pamiętać o wszystkich uwarunkowaniach, z którymi mierzymy się jako inwestorzy.

Rynek jest jaki jest i nic nie poradzisz

Przede wszystkim warto pamiętać, że polski rynek dywidendowy dopiero się kształtuje. Mamy relatywnie młode spółki, zarządzane najczęściej przez pierwsze pokolenie właścicieli i głównych akcjonariuszy. Są to często spółki nadal mocno inwestujące w rozwój, przez co ich zdolność do dzielenia się zyskiem bywa ograniczona. Po drugie są to w przeważającej większości podmioty działające co najwyżej w skali Europy, a zdecydowanie częściej w skali Polski lub regionu, co czyni je wrażliwszymi na ewentualne kryzysy mogące skutkować okresowym zawieszeniem lub ograniczeniem dywidendy.

Z drugiej strony mamy wiele walorów o ustabilizowanej historii wypłacanych dywidend i deklarujących wolę dalszego dzielenia się zyskiem z inwestorami. Można więc założyć, że o ile nie wystąpią jakieś niespodziewane przygody (na kształt tegorocznej epidemii) polityka ta będzie kontynuowana.

To, co my możemy zrobić jako inwestorzy to przede wszystkim przeanalizować wyniki finansowe i kondycję danej spółki. Ciągle wysokie powiązanie wypłacanych dywidend z wypracowywanym na bieżąco zyskiem netto sprawia, że przede wszystkim warto analizować ten właśnie zysk i perspektywy na przyszłość.

No i koniecznie musimy przeanalizować układ sił w akcjonariacie oraz spróbować odgadnąć motywacje głównych akcjonariuszy w kwestii dywidendy. Pamiętajmy, że najczęściej naszym pakietem akcji nie przeważymy szali na walnym zgromadzeniu, więc pozostaje nam zaakceptować panujący układ sił i śledzić jego ewentualne zmiany.

Mimo słabego pod względem dochodów z inwestowania dywidendowego roku 2020, uważam że perspektywy są dobre. Coraz więcej spółek dostrzega małych akcjonariuszy i coraz więcej podmiotów regularnie dzieli się z nimi wypracowanymi zyskami. Nawet jeżeli rok jest słabszy, niektóre spółki wolą podzielić się minimalną dywidendą niż zostawić puste miejsce w tabelkach.

Tak więc nie ma co marudzić na to, że polski rynek dywidendowy nie przypomina jeszcze amerykańskiego, nie ma co oczekiwać zmian, do których rynek nie dojrzał. Warto zaakceptować fakt, że dywidenda może się wahać i skupić się na poszukiwaniu dobrych, solidnych spółek, których na polskim rynku wcale nie brakuje. A najlepszym tego dowodem może być fakt, że w tym trudnym roku moje dochody z dywidend spadły zaledwie o 10% w porównaniu do roku 2019.